核心要点：
　　全球ADC（抗体偶联）药物市场爆发式增长，催生全链条产业机遇
　　根据公司投资者关系记录表，皓元医药作为国内ADCPayload-Linker研究的先行者，凭借在ADC领域多年的深耕和积累，2024年公司承接的ADC项目数超过了110个，活跃客户超过了990家。我们认为，皓元医药作为较早布局ADCCDMO的公司之一，有望受益于ADCCDMO产业大爆发。
　　全球ADC药物市场正处于高速扩张期，核心技术迭代与适应症拓展共同驱动行业繁荣。根据弗若斯特沙利文数据，2022年全球ADC药物市场规模仅79亿美元，2024年已跃升至141亿美元，预计2030年将突破685亿美元，2024-2030年复合增长率高达30.1%。而中国ADC目前也逐渐受国际认可，2021年中国仅1起ADC药物License-out交易，2023年激增至13起（总金额205.5亿美元）。全球ADC药物市场的快速崛起以及国内ADC药物蓬勃发展带来的国际认可度的提升将持续推动药企不断加大ADC药物领域的布局。
　　ADC药物的高度复杂性导致其生产与研发面临多重技术挑战，从而凸显CDMO（合同研发生产组织）的核心价值，并为行业创造巨大外包服务机遇。根据药明合联招股书，2022年全球获批的15款ADC药物中，13款依赖CDMO生产，根据弗若斯特沙利文数据，ADC药物外包渗透率显著高于其他生物药领域，催生了中国ADCCDMO市场规模从2018年0.1亿美元跃升至2022年2.1亿美元，预计2030年将达24.5亿美元。这一趋势表明，CDMO作为“卖水人”不仅受益于订单增长，还将在技术创新驱动下持续扩容，成为ADC产业不可或缺的支撑。
　　前瞻布局新技术，ADC一体化平台助推公司成长
　　根据公司年报，作为国内ADCPayload-Linker研究的先行者，基于ADC领域多年的积累和深耕，公司成功构建了XDCPayload-Linker CMC一体化服务平台，搭建了多元的偶联技术工艺平台，包括多种先进的偶联技术，通过整合不同的技术方法，可为客户提供更为灵活和可定制的解决方案，为XDC管线研发提供有力助推。根据公司投资者关系活动记录表，今年3月重庆皓元抗体偶联CDMO基地的顺利投产，通过“同一厂区商业化生产矩阵”实现ADC药物研发至商业化的垂直整合，助力公司实现了从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务。我们认为，公司重庆ADC一体化的平台产能较为稀缺，随着重庆工厂投产其后端业务有望快速放量推动公司成长。
　　投资建议
　　皓元医药前瞻布局新技术，有望受益于ADCCDMO产业爆发。我们维持此前预期，预计2025-2027年公司营收分别为26.87/31.30/35.59亿元，归母净利分别为2.63/3.31/3.93亿元，对应EPS分别为1.24/1.56/1.85元，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品需求下降的风险；监管政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。