小菜园(00999.HK)海外公司深度报告:中式大众餐饮赛道龙头，全国化扩张验证进行时
　　小菜园是中式大众餐饮赛道龙头。小菜园2013年首店落子安徽，次年进军江苏，其后深耕华东区域大本营，并稳扎稳打进行外省扩张。公司门店坚持直营模式，主打性价比定位，2024年堂食客单价为59.2元。截至2024年底，门店总数为667家，其中大本营华东区域门店占比超8成。2024年12月20日公司成功登陆港交所，其中创始人汪书高及一致行动人合计持股85%。2024年，公司营收52.1亿元/+14.5%；归母净利润5.8亿元/+9.1%；2025H1，公司营收27.1亿元/+6.5%；归母净利润3.8亿元/+35.7%，盈利能力显著提升系公司运营效率提升带动毛利率以及人工成本优化综合贡献。
　　中式大众餐饮：空间广阔，性价比为王。1990年初到2024年3月中，日本消费者服务行业的20只“十倍股”中，有11家来自餐饮行业。复盘日本餐饮30年，日本泡沫经济破灭后，餐饮行业规模虽负增长但龙头企业却能逆势扩张，为投资人带来丰厚的投资回报，而性价比策略则是日本餐饮龙头的致胜法宝。弗若斯特沙利文统计数据显示，2025年中式大众餐饮市场规模约3.9万亿，2023-2028年市场规模CAGR为8.9%，赛道空间宽广、未来增速较快，且2023年行业CR5不足1%格局相对分散，未来把握住下沉市场、线上化率提升、出海机遇的品牌有望胜出。
　　成长看点：加密基本盘，稳步外拓，效率提升。扎实的供应链支撑和师徒制合伙制模式是门店快速扩张的根基。成长逻辑有三，一是门店扩张，门店拓展逻辑以华东区域下沉加密+新地区开拓为主，预计2025-2027年分别净增130/160/180家，中性偏乐观2030年门店有望达1809家；二系单店效率提升，2025年新门店模型将单店面积精简至约230平米，初期投入降至120万/店，我们最新测算成熟单店年营收约900万，税后净利润约130万，税后净利率约14.5%，现金回本周期也缩短至约10个月；三是副品牌孵化，副品牌菜手食堂瞄准社区餐饮赛道，模型仍处于打磨阶段。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.7/9.4/11.2亿元，分别同比+32%/+22%/+19%。小菜园深耕华东区域，并稳步向异地扩张，供应链+高性价比护航拓展成功率高，且单店效率改善望贡献额外利润率弹性，结合相对估值与绝对估值，未来一年合理股价区间为13.4-14.3港元，区间中值对应最新收盘价仍有32.3%涨幅空间，首次覆盖给予公司“优于大市”评级，后续同店收入增速改善以及门店扩张效果的顺利验证，均有望进一步提升公司估值水平。
　　风险提示：食品安全、股东减持、同店收入改善&门店扩张不及预期等。
　　证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）
　　联系人：周瑛皓