8月11-15日，股市走强压制债市表现，普信债收益率全线上行，但信用利差大多被动收窄。银行资本债表现弱于普信债，收益率上行2-10bp，信用利差大多走扩，与同期城投债相比，4-5Y大行资本债收益率多上行5-8bp。
　　目前信用债收益率、利差均处于历史低位，叠加债市不确定性较多、波动加大，机构整体偏谨慎，尤其是对长久期信用债。一方面，7月中下旬以来基金对长久期信用债的需求偏弱，最近三周合计净卖出47亿元5-10年信用债。另一方面，5年以上信用债二级成交占比也明显下降，其中5年以上信用债成交占比从7月中旬15.4%的偏高位置持续降至5.9%，而1年以内成交占比由29.4%升至36%。
　　在此背景下，信用债哑铃策略或占优，即同时持有票息较高、低波动的防守型品种，以及流动性好的高波动博弈型品种。其中，防守型品种首选1-3年中低等级城投债，由于票息较高，在债市下行或震荡行情下不会表现太差，并且在调整阶段票息能够覆盖一部分资本损失，回撤比较可控。
　　我们计算各类型信用债2025年以来的持有期收益率（持有期收益率=票息收益+资本利得/损失），根据行情分为四个阶段，1-3年中低等级城投债的持有期收益率普遍要高于中长久期高等级品种，并且整体持有体验要更好。截至8月15日，3年AA和AA(2)城投债收益率分别为2.03%、2.15%，信用利差在36-47bp之间，距离2024年1/4分位数值还有2-6bp的空间，在利差均值-1倍标准差附近，比利差下限（均值-2倍标准差）高9-12bp。
　　博弈型品种可以选择流动性好的大行资本债。今年以来窄幅震荡的行情中，大行资本债“利率波动放大器”的属性有所削弱，其信用利差变动与相应期限利率债之间的相关性明显下降，这也意味着其操作难度在上升。不过，最近一周，由于债市波动加大，大行资本债“放大利率波动”的属性回归，5年AAA-级银行二级资本债信用利差与5年期国开债收益率之间的相关系数回升至0.4以上，并且结合往年来看，这种高相关性往往会维持一段时间，这也为波段操作提供了有利条件。
　　目前4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上，有一定吸引力，但仍需观察资金面及市场风险偏好的变化，不过越调整越是买入契机。一方面，8月以来银行资本债表现分化，短久期、低等级品种收益率大幅下行，而中长久期大行资本债收益率上行，且表现明显弱于同期的普信债，性价比有所回升，如果后续债市修复，或迎来补涨机会。尤其是4年AAA-银行资本债性价比更高，目前信用利差相比2024年1/4分位数值还有8bp的压缩空间。另一方面，目前4-5年大行资本债收益率上行至2%以上，保险机构开始积极参与，最近一周净买入其他类债券（主要是银行资本债）61亿元，或起到一定托底作用
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。