基本内容
　　尽管过去一年联储已经下调了100bp的基准利率，但当下美国的宏观环境比去年同期更为严峻，美国经济进入2025年后增速的明显放缓也需要用降息加以对冲。
　　在这个过程中，降息对实体经济（信用）的刺激将主要来自于金融条件宽松、财富效应扩散以及预期改善。在犹豫之中，美国硬数据的下行趋势或还将延续；鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的态度也值得关注。
　　从最关心的降息路径来看，我们认为鲍威尔很难在杰克逊霍尔会议给出任何清晰的降息指引，当前积极定价的9月降息25bp将直面联储主席的抗争。如果有指引，那更可能是引导鹰派降息预期：年内更少的降息幅度，更高的终点利率水平。
　　9月降息决策的一锤定音，依然需要8月非农数据的支撑，而且关键的不是“新增就业”，而是再次修正的幅度与方向，以及供需双弱下失业率上行是否受控。换言之，如果我们见到8月非农报告里的失业率稳健、前值上修以及新增就业反弹，鲍威尔依然有充分的理由去否决9月降息。
　　市场不应对模糊乃至偏向鹰派的表达有所惊讶；数据如果没有指向货币政策方向的一致性，联储更可能对冲而非强化单边预期。
　　风险提示
　　1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。