投资要点
　　百亚股份披露2025H1业绩
　　2025H1公司实现营业收入17.64亿元，同比+15%，实现归母净利润1.88亿元，同比+5%，实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比+6%。2025H1公司自由点品牌收入16.87亿元，同比+21%。25Q2单季公司实现收入7.68亿元，同比+0.2%，实现归母净利润0.57亿元，同比-26%，扣非后归母净利润0.53亿元，同比28%。整体表现符合我们预期，看好后续公司经营拐点。
　　外围省份增长亮眼，线上渠道短期承压
　　1）核心五省：2025H1公司川渝区域实现收入4.26亿元，同比+13%，其中Q2单季川渝实现收入1.77亿元，同比-5%。云贵陕实现收入2.78亿元，同比+15%，其中Q2单季云贵陕实现收入1.08亿元，同比+6%。25Q2公司川渝区域同比略有下滑，我们认为主要受去年同期川渝补发货形成的高基数影响，综合25H1核心五省表现符合预期。
　　2）外围省份：2025H1公司外围省份实现收入4.30亿元，同比+124%，25Q2单季外围省份收入1.98亿元，同比+123%。外围省份收入占比由去年同期的12%提升至26%，逐步成为公司成长的主要动能。展望后续，外卖平台大战&即时零售兴起均有望催化卫品消费由线上向线下回流，线下仍为行业主战场，公司线下渠道卡位深厚有望充分受益。同时盈利端伴随规模效应释放有望加速兑现盈利拐点。
　　3）线上渠道：2025H1公司电商渠道实现收入5.92亿元，同比-9%，25Q2单季电商渠道收入2.70亿元，同比-24%。线上渠道受舆情+流量竞争加剧等因素影响短期承压，我们看好公司线上渠道下半年表现修复。原因为：1）针对舆情公司聚焦重点资源投入，目前业务已逐步恢复常态；2）政策引导限制非理性投流，后续互联网品牌烧钱买量行为得到限制，投流费用计提逐步规范，行业流量竞争有望回归理性。
　　利润率&现金流短期有压力，看好后续修复
　　利润率&费用率：2025H1公司毛利率为53.24%，同比-1.16pct，其中25Q2单季公司毛利率53.14%，同比-1.30pct。我们认为公司毛利率下滑主要受25Q2收入短期承压后渠道费用冲减比例提高等因素影响，伴随公司收入成长修复，毛利率水平亦有望同步回暖。25Q2单季公司销售/管理+研发/财务费用率分别为39.52%/4.65%/ -0.01%，分别同比+3.38/ -0.76/ +0.12pct。综合影响下，2025H1公司归母净利率10.66%，同比-1.07pct。25Q2单季归母净利率7.47%，同比-2.58pct。
　　现金流：1）经营活动现金流：25Q2单季公司经营现金流净额为0.61亿元，同比-34%。主要受公司支付材料款和预付经营活动费用增加所致，环比25Q1公司现金流已有明显修复。
　　前期扰动业绩因素已基本出尽，看好公司经营拐点
　　前期市场主要担忧线上竞争加剧趋势持续、未来线上渠道持续抢占线下份额，带动竞争从线上向线下蔓延、以及担心公司盈利能力或难以提升。我们认为：1）线上竞争有望趋缓。线上“投流税”限制非理性流量投入，部分友商开始减少投流。同时线上门槛低盈利弱，众多互联网品牌自身现金流难以长期维系。2）线下渠道仍为主战场。线下外卖平台大战，或催化消费者购买由线上向线下即时零售等新兴渠道转移。同时线下经营壁垒更高，互联网品牌也难以通过短期烧钱实现较快进展。3）公司盈利拐点有望兑现。从线上渠道看，公司线上策略优化，对ROI的重视度明显上升。同时线下渠道盈利提升非线性，伴随规模迈过盈亏平衡点盈利弹性有望加速兑现。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司有望迎来盈利弹性释放的发展新篇，重点推荐。我们预计25-27年公司收入39.62/ 50.05/ 62.11亿元，同比+21.75%/ +26.32%/ +24.09%；归母净利润3.75/ 5.21/ 7.12亿元，同比+30.22%/ +39.11%/ +36.61%。当前市值对应PE分别为34X/ 24X/ 18X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱，品牌形象受损风险。