市场：鱼和熊掌兼得，代糖市场广阔。我国人均食糖消费量保持在30g/天左右，高于倡导的人均每日添加糖摄入量不高于25g的标准。伴随着对于健康和甜味的双重诉求，代糖概念逐渐兴起，消费者寄希望在没有热量的情况下获得甜味。根据IFIC调研，2024年近4成美国消费者选择低卡或零卡糖的原因是通过其降低卡路里摄入。根据人均添加糖倡导标准测算，甜味剂对食糖的替代甜度大致在每日人均9.3g水平，对应年度的量级在430万吨，占2024/25年度我国食糖消费量的约27%；从含糖食品需糖量的结构来看，饮料市场的份额最大，2023年无糖饮料的市场渗透率仅7.9%，行业渗透率偏低，或仍有较大增长空间。
　　选择：经济性到口味与安全的权衡。甜味剂作为食品添加剂的一种，是食品加工产业链的上游，其选择离不开经济性和口感2个关键因素，而作为添加糖的替代品，还需要考虑健康这一因素。性价比视角下，人工甜味剂的甜价比更高，通常大于1；天然甜味剂的甜价比较低，大部分甜味剂甜价比低于1，甚至低于白糖的0.2；安全视角下，天然甜味剂大多都没有ADI的限制，但糖醇类甜味剂摄入量过高有引发腹泻的可能；人工甜味剂基本都有ADI限制，同时部分甜味剂有安全争议性。口味视角下，甜味剂大都有自身的口感特点，只有阿洛酮糖实现相对近似蔗糖的表现。此外，消费者培育与认知也是甜味剂落地应用的另一关键，在2024年美国消费者的调研中，消费者对阿洛酮糖安全性认知最低，这与其真实参数不符，反映消费者培育与推广的重要性。
　　复盘与展望：新星单品蓄势待发，关注两条投资主线。不论是三氯蔗糖还是赤藓糖醇，传统甜味剂均完整经历了“需求爆发→价格上涨→产能增加→价格下跌→……”这一条完整的生命周期，新产品与新需求势必吸引资本进入以扩张产能，而在周期洗礼中（如三氯蔗糖），资金实力、产业链与产品平台体系或是代糖企业穿越周期的核心。基于行业复盘，我们认为行业后续投资逻辑如下：静态视角下，我们认为人工甜味剂性价比好于天然甜味剂，以三氯蔗糖为首的人工甜味剂仍将伴随无糖需求的提升，在中低端食品饮料赛道中保有较大份额，维持中高个位数增长（7-8%），行业格局稳定有助于龙头企业积累现金流，建议关注三氯蔗糖龙头企业。动态视角下，消费升级与工艺升级是新天然代糖产品实现量质飞跃的核心。目前在相同的甜度系数下，赤藓糖醇价格约为阿洛酮糖的1/3，因此类阿洛酮糖产品未来实现更高增速预期需要1）消费升级：阿洛酮糖产品价格更高，消费者接受新代糖的相对优势并为此支付更高代价。2）工艺升级：技术提升带动行业成本下降，阿洛酮糖进入中低价格带，实现对原有天然甜味剂的替代。择时维度上，建议关注后续阿洛酮糖可能出现的相关单品带动的需求脉冲；选股维度上，建议关注具备技术潜力的企业和资金实力雄厚与产品多元成体系的企业。
　　风险提示：食品安全风险、贸易政策风险、测算可能产生的误差