核心观点
　　公司主要从事金、锑等有色金属采选业务，手握国内外优质资源，公司成长性极强，亦是全球范围内少有的确定性锑供给增量。全球金融秩序重塑，25H2美联储降息有望落地，黄金牛市方兴未艾；出口管制+战略资源价值重塑+供紧需增，内外锑价中枢屡创新高，出口需求恢复内盘锑价亦有望重启涨势。伴随塔金项目入选矿石品位上升、泥堡、埃塞、柯月等项目达产，公司黄金权益产量有望3年内由1吨增至3.6吨，锑权益产量有望由0.4万吨增至1.1万吨，受益于金锑量价齐升，公司正步入快速成长期。
　　摘要
　　深耕西藏山南成矿带，打造世界级金锑平台
　　公司主要从事黄金、锑、铅、锌等有色金属采选业务，目前正步入快速成长期。立足于内，公司在国内深耕西藏山南成矿带，其中扎西康矿山稳定生产、柯月矿山转采矿权手续正在办理中；此外公司在贵州还拥有国内优质的高品位泥堡金矿。御风于外，公司在塔吉克拥有塔金项目，其掌握优质金锑资源，是全球范围内少有的确定性锑供给增量；此外还拥有1个海外采矿权项目（埃塞俄比亚项目），目前正处于建设初期。
　　黄金业务：权益产量有望3年内由1吨增至3.6吨
　　全球金融秩序重塑，25H2美联储降息有望落地，黄金牛市方兴未艾。根据测算，2025年公司黄金权益产量预计为0.95吨（塔金1.6吨*50%+贵州泥堡0.3吨*51%），伴随塔金项目入选矿石品位上升、泥堡及埃塞项目达产，2028年黄金产量有望增至3.59吨（塔金2.2吨*50%+贵州泥堡3.5吨*51%+埃塞1吨*70%）。公司黄金业务成长性极佳。
　　锑业务：权益产量有望3年内由0.4万吨增至1.1万吨
　　目前外盘锑价折合人民币近50万元/吨，内盘锑价18万元/吨，公司塔铝金业合金项目正按计划稳步推进。内盘锑价已基本触底，商务部回应将依法依规对锑相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请，下游终端需求已经处于底部，光伏玻璃减产预期已经实现，阻燃剂传统旺季9-10月即将到来，若出口需求有效恢复叠加阻燃旺季到来，有望对内盘锑价形成较为明显拉动。根据测算，2025年公司锑权益产量预计为0.4万吨（塔金0.3万吨*50%+扎西康0.25万吨），伴随塔金项目入选矿石品位上升、柯月项目达产，2028年锑产量有望增至1.1万吨（塔金1万吨*50%+扎西康0.25万吨+柯月0.37万吨）。
　　投资评价和建议
　　预计公司2025-2027年归母净利分别为5.06亿元、10.68亿元和17.16亿元，对应当前股价PE分别为36.25、17.17和10.69倍，考虑到公司在锑、黄金行业地位和较高的成长性，给予公司“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）黄金、锑价格大幅下跌；若美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元将压制黄金价格；若需求不及预期，锑价存在下跌风险。
　　（2）原材料价格上升风险；
　　（3）受环保或限产等因素影响，公司主要产品产量不及预期风险。
　　（4）国际化经营风险.。国际经济和政治形势逐渐复杂化，中国企业在国际化经营中所面临的各类风险不断增加，包括政治风险、法律风险、经济环境风险、宗教环境风险、财务风险、文化融合风险等，可能会对公司海外经营造成影响。
　　（5）项目建设进度不及预期风险。
　　（6）盈利预测不及预期风险；我们预计公司2025-2027年归母净利分别为5.06亿元、10.68亿元和17.16亿元，我们作出此盈利预测主要是基于（1）对黄金、内外盘锑价格的持续看好；（2）公司黄金、锑产量如期增长；（3）塔铝金业合金项目成功投产。若黄金价格较我们假设值下降10元/克，或将造成2026年公司毛利较我们预测下降0.2亿元；若锑价格较我们假设值下降1万元/吨，或将造成2026年公司毛利较我们预测下降0.6亿元。