中国电信发布2025年上半年经营业绩：1H25公司实现营业收入2694.22亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润230亿元，同比增长5.5%，略高于我们此前预期（226亿元）。公司计划派发2025年中期股息每股0.18元，派息率达到72%，股息同比增长8.4%。我们关注到随着国内AI应用的发展，天翼云加速向智能云转型，公司AIDC等相关业务增长动能加强，我们看好公司数字化业务在AI时代的发展前景，维持“买入”评级。
　　传统业务彰显韧性，用户价值在增值服务带动下保持平稳
　　移动业务方面，1H25公司移动通信服务收入同比增长1.3%至1066亿元，拆分量价来看，移动用户数达到4.33亿户，较2024年底净增长2500万户，移动用户ARPU值为46元（1H24: 46.3元），公司通过5G-A、量子密话通信、AI+通信助理、手机直连卫星等增值服务的持续拓展和升级进一步挖掘存量客户价值。固网业务方面，1H25公司固网及智慧家庭收入同比增长0.2%至641亿元，其中，固网宽带用户数达到1.99亿，较2024年底净增长900万户，固网ARPU值为46元（1H24: 46.0元），继续保持平稳。
　　天翼云进入智能云发展新阶段，战略新兴业务快速拓展
　　产业数字化方面，1H25产业数字化收入同比增长1.5%至748.5亿元，其中，天翼云业务收入同比增长4%至573亿元，虽然收入增速较此前有所放缓，但AI相关收入实现89.4%的高速增长，自有+接入智算规模达到77EFLOPS，行业智能体、行业大模型应用案例不断增加。此外，公司在多个战略新兴业务领域持续扩展，形成竞争优势：1）量子通信用户超过600万，行业客户超3000家，量子+相关收入同比增长171%；2）卫星通信相关收入同比增长20.5%，手机直连卫星终端超过2200万；3）国际业务快速增长，成为全球出海云服务领导者，强化与海外电信业战略合作。
　　资本开支进一步下降，强化成本费用精细化管理
　　资本开支方面，1H25公司资本开支为342亿元，主要用于5G-A等基站侧能力的升级、以及自有智算资源的扩张等领域，公司预计其2025年资本开支将下降10.6%至836亿元。盈利能力进一步提升，1H25公司ROE同比提升0.2pct至5.0%，公司净利率同比提升0.3pct至9.2%，主要得益于公司利用AI能力降本提效，实现成本费用的精细化管理。我们认为随着公司持续在新质生产力领域强化精准投资、提升自身经营效率，其净利率、ROE、现金流情况有望进一步改善，带动长期股东回报提升。
　　盈利有望持续增长；维持“买入”评级
　　我们看好公司作为国内数字基础设施建设主力军的增长潜力，考虑到国内电信业1H25收入增速有所放缓，预计其25-27年归母净利润为人民币348/367/384亿元（较前值下调2%/3%/4%），预计其25-27年的BPS为5.06/5.19/5.31元。考虑到国内AI应用发展为公司数字化业务带来的良好增长前景，给予公司1.8倍2025年PB估值（全球可比公司平均：1.51），对应目标价9.11元（前值：9.13元，基于1.8倍PB）。考虑到近期南向资金持股比例提升带来的H股估值修复机遇，参考过去一月公司AH股溢价率均值37.7%，给予H股1.31倍2025年PB估值，对应目标价为7.23港币（前值：6.61港币，基于46% AH股溢价率），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）ARPU改善低于预期；2）5G资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采取较为保守的股息政策。