公司通过五大综合手段提质增效，2023下半年起逐步兑现成效，2025-2027年或仍有进一步提升的空间，有望推动核心经营利润/归母净利润CAGR达到15%/20%。2023年以来收缴率和现金流表现具备韧性，支撑股东回报提升，2025E股息率或达到5.0%。公司在中高端住宅市拓方面具备口碑和品牌溢价的差异化竞争优势，园区服务体系全面，若经济和消费环境逐步复苏，或将展现更大弹性。短期股价催化剂包括业绩期财报验证、高股息逻辑强化、房地产政策预期改善等。维持“买入”评级。
　　多措并举提升盈利能力，未来仍有改善空间
　　2022年以来，公司新一届管理层将提质增效置于战略核心，通过组织架构精简、精益运营提效、收缩非核心业务、聚焦重点城市优质项目、股权激励绑定业绩等综合手段，推动盈利能力自2023下半年以来逐步修复。将2024年数据与优秀同行进行对标，公司销售管理费用率仍有2.4pct改善空间、归母净利率仍有4.6-5.9pct提升空间；整体毛利率由于结构性因素影响并不低，但基础物管/园区服务毛利率仍有1.2/7.7pct提升空间。我们认为公司进一步提升盈利能力的路径在于：1、继续收缩非核心业务；2、持续推动组织变革和管理提效；3、进一步发挥生活服务布局优势。
　　现金流逆势凸显韧性，股东回报具有吸引力
　　2023年以来，公司通过强化应收账款精细化管控、提升服务品质、鼓励物业费预缴、退出低质量项目等综合手段，推动收缴率逆势企稳；叠加供应商账期管控，共同推动经营性现金流量净额创出历史新高，完全覆盖归母净利润（2024年为188%）。稳健现金流支撑股东回报，2023-2024年派息率逐步回升至75%，2022年以来通过回购维护股价。我们预计公司2025E股息率有望达到5.0%，回购还将提供额外增厚。
　　住宅市拓优势显著，园区服务体系全面
　　公司是行业内较早开启第三方市拓的企业，积累了丰富的市场化经验。公司竞争优势在于中高端住宅，除了由于优质服务形成的口碑以外，还得益于绿城品牌的溢价；同时，非住宅竞争能力也在持续补强。我们预计2025-2027年公司基础物管营收CAGR有望达到10%，主要来自市拓和绿城中国交付推动的在管面积稳健扩张。公司园区服务业务布局全面，契合政策鼓励方向，2021年以来增长具备韧性，我们预计2025-2027年园区服务营收CAGR为8%，未来弹性一定程度上取决于经济和消费环境。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对于公司提质增效的具体手段认知并不清晰，甚至简单将其理解为“裁员减配”，对于未来改善空间也未有清晰认知。我们详细梳理了公司提质增效的来源和空间，给予了高出市场预期（尤其26/27年）的归母净利润预测。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司2025-2027年归母净利润2%/4%/7%至9.32/11.22/13.48亿元（前值9.11/10.76/12.58亿元），高于Wind一致预期1%/5%/12%，以反映提质增效的影响，对应EPS为0.30/0.36/0.43元。可比公司平均2025PE为14倍，综合考虑公司未来三年核心经营利润增速和股息率情况，以及在口碑、品牌和生活服务布局方面的优势，我们认为公司合理2025PE为20倍，上调目标价至6.56港币（前值5.91港币，基于19倍2025PE）。
　　风险提示：贸易应收账款减值风险，股权投资导致利润波动的风险，盈利能力改善不及预期，园区服务不及预期，关联房企支持减弱的风险