事件：2025H1公司实现收入88.39亿元，同比增长-0.24%；实现归母净利润8.65亿元，同比增长-4.03%；实现扣非后归母净利润8.55亿元，同比增长-3.72%。其中2025Q2实现收入44.84亿元，同比增长-1.84%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长-12.70%；实现扣非后归母净利润3.88亿元，同比增长-12.26%。
　　 Q2销量持平，均价同比承压。2025H1公司啤酒收入为86.07亿元，同比下降0.20%，其中销量增长0.95%至180.08万千升，均价同比下降1.14%至4779元/千升。分档次看，上半年高档、主流、经济分别实现收入52.65、31.45、1.96亿元，同比分别增长0.04%、-0.92%、5.39%。2025Q2公司啤酒收入为43.62亿元，同比下降1.89%，其中销量增长0.03%至91.73万千升，均价同比下降1.92%至4755元/千升。分档次看，Q2高档、主流、经济分别实现收入26.62、15.95、1.05亿元，同比分别增长-1.09%、-3.59%、4.79%。分地区看，上半年西北区、中区、南区分别实现收入25.96、35.32、24.79亿元，同比分别增长1.75%、-0.70%、-1.47%；Q2西北区、中区、南区分别实现收入14.18、16.97、12.47亿元，同比分别增长1.89%、-2.92%、-4.52%。上半年公司吨酒成本同比下降2.38%，Q2吨酒成本同比下降3.37%。
　　毛利率持续改善，所得税拖累Q2盈利。2025H1公司毛利率同比提升0.62个pct至49.83%，其中2025Q2毛利率同比提升0.75个pct至51.21%。上半年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.15、+0.23、-0.07、+0.14个pct至15.08%、3.27%、0.07%、-0.04%；第二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.15、+0.19、-0.06、+0.10个pct至17.35%、3.14%、0.09%、-0.07%。上半年公司所得税率同比提升3.11个pct至22.44%，Q2所得税率同比提升7.37个pct至27.26%。综合来看，上半年公司扣非后归母净利率同比下降0.35个pct至9.67%，Q2扣非后归母净利率同比下降1.03个pct至8.64%。
　　盈利预测：考虑到现饮渠道表现疲软，销量和均价都有压力，我们预计公司2025-2027年收入分别为148.34、151.36、155.02亿元，同比增长1%、2%、2%，归母净利润分别为12.40、12.72、13.11亿元，同比分别增长11%、3%、3%，EPS分别为2.56、2.63、2.71元，对应PE为21.7倍、21.1倍、20.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险