核心观点
　　公司发布2025年半年度报告，2025H1公司扣非归母净利润同比增加22.76%，实现较好增长，主要系电力设备主业保持增长。海外市场需求向好，2025年1-6月我国变压器出口规模持续增长。在全球电网升级改造、新能源装机保持较高规模、用户侧需求增加等多元驱动下，预计海外变压器需求将延续较高景气度。国内网内市场得益于电网投资上行，2025年1-6月电网投资完成额为2911亿元，同比增长14.6%。公司作为国内分接开关龙头企业，预计核心业务将保持稳健增长，扎实向前。公司已发布2025年员工持股计划，彰显对未来经营信心。
　　事件
　　公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入11.21亿元，同比增长0.04%，归母净利润3.68亿元，同比增长17.17%；扣非归母净利润3.61亿元，同比增长22.76%。
　　简评
　　2025H1业绩稳步上行
　　1）2025H1公司归母净利润/扣非归母净利润分别为3.68/3.61亿元，同比增加17.17%/22.76%。主要系核心电力设备业务保持增长。
　　2）2025年单二季度实现营业收入6.12亿元，同比下降8.64%；归母净利润1.97亿元，同比增长5.10%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长20.97%。
　　电力设备业务贡献核心利润增量
　　1）分业务来看：①2025H1公司电力设备业务收入9.59亿元，同比增加15.29%；②数控业务收入1.11亿元，同比增加41.49%；③电力工程业务0.24亿元，同比下降87.10%。
　　2）2025上半年公司利润增长主要由电力设备业务带动，该板块毛利占比约93%，国内国际市场均保持了增长，海外业务在巩固原有布局的基础上，亦有新的区域迎来了销售规模的增长。
　　国内业务总体稳健
　　1）网内市场得益于电网投资上行。2025年1-6月电网投资完成额为2911亿元，同比增长14.6%。预计2025年国家电网建设投资总规模将超过6500亿元。网内投资景气度较好，提供了稳定增长的需求。
　　2）网外市场预计主要来自新能源以及工业领域等需求。2025年1-6月光伏新增装机规模212.21GW，同比增长107%；风电累计新增装机规模51.39GW，同比增长99%，2025H1新能源新增装机有一定抢装因素影响，网外整体需求保持相对平稳。
　　3）国产替代拓展市场空间：公司已掌握特高压等级产品技术，2024年6月已完成特高压产品的批量交付。2025年，公司新型真空有载分接开关，在陇东-山东特高压直流输电工程正式批量投运。公司产品不断向高电压等级突破，积极拓展新的应用场景，打破海外垄断，实现进口替代。
　　海外市场景气度延续
　　1）用电量增加及电网基础设施更新，可再生能源发展及电网升级改造，以及人工智能等新兴产业的兴起，共同推动了海外电力设备需求的增长。根据海关数据，2025年1-6月我国变压器出口规模持续增长，累计出口金额达281.6亿元，同比增速37.6%。变压器出口延续良好的增长趋势。
　　2）2025H1公司海外市场直接出口实现收入1.57亿元，同比增长20.24%；间接出口实现收入1.54亿元，同比增长84.03%，直接与间接出口合计同比增长45.21%。公司在巩固原有布局的基础上亦有新的区域迎来了销售规模的增长。
　　3）①公司已进入俄罗斯、美国、意大利、土耳其、乌兹别克斯坦、巴西等诸多国家市场，并积极探索海外建厂，拓展业务规模，直接出口+间接出口贡献公司业务重要增量。②在全球双碳的大背景下，海外以光伏、风电为代表的新能源装机预计保持较高规模，电网升级改造/建设正在推进，制造业回流/数据中心等带来用户侧增量，因此我们预计海外对变压器的需求将持续旺盛。
　　发布2025年员工持股计划，彰显未来经营信心
　　1）2025年4月公司发布《2025年员工持股计划（草案）》，股票规模合计不超过1500万股，约占当前公司股本总额的1.67%。
　　2）考核指标：计划首次授予部分将2025-2027年作为业绩考核年度。考核目标值来看，2025、2026、2027年度累积扣非净利润分别为6.87、14.98、24.54亿元。考核触发值来看，2025、2026、2027年累积扣非净利润分别为6.52、13.82、22.00亿元。
　　业绩预测
　　预计2025/2026年公司归母净利润为7.2/8.2亿元，对应PE为24.9/21.9x。
　　风险分析
　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步