中芯国际2Q25实现收入22.09亿美元，环比-1.7%，好于公司此前给出的环比下滑4%~6%的指引。毛利率为20.4%，环比-2.1pct，超过公司指引的18%~20%以及彭博一致预期的19.7%。受新厂“开办开支”大幅增加影响，归母净利润1.32亿美元，低于彭博一致预期的1.67亿美元。1Q末发生的厂务问题开始体现到财务数字中，2Q25公司ASP环比下降6.3%，代表南方等合资Fab利润水平的少数股东损益环比90%左右下滑。量的层面，公司2Q25晶圆出货量环比增长4.3%，产能利用率环比提升2.9pct至92.5%，带动毛利率表现优于预期。展望全年：1）尽管Q3公司指引的收入增速和毛利率不及一致预期，但我们认为这是公司高制程业务发展过程中“成长的烦恼”，或将随着良率提升而逐步改善；2）客户的国产化机遇正在成为公司业绩增长的重要驱动，看好模拟、射频、网通、存储控制器等领域的国产替代。维持中芯国际的“买入”评级，维持港股目标价63港币，给予A股目标价118.3人民币（前值：119人民币）。
　　ASP和毛利率恢复缓慢或是“成长的烦恼”
　　展望Q3，公司指引收入环比增长5-7%，低于彭博一致预期的10%；指引3Q25毛利率18-20%（中位数环比-1.4pct），低于彭博一致预期的21.1%。市场担忧未来公司ASP和毛利率恢复慢于预期，我们认为这是公司发展高制程业务过程中“成长中的烦恼”，随着新产品的良率提升，我们看好毛利率和ASP都会逐步改善。展望Q4，虽然是传统淡季，急单和提前出货情况或将放缓，但公司表示10月订单依然饱满，我们看好产能利用率继续维持强劲。
　　国产化趋势从模拟向射频/网通/存储控制器等扩散，产能持续饱满
　　公司2Q25出货量环比增长4%，公司预计3Q出货量环比继续增长。公司指出，公司主要的8寸/12寸工厂的产能利率当前都接近满产。分下游来看，模拟需求增长显著，CIS环比增长超两成，射频增幅也较高。我们认为下游客户的国产替代机会正在成为公司业绩的主要驱动力：1）模拟需求增长显著，手机快充、电源管理相关领域正处在国内替代海外份额阶段，公司和国内客户深度合作，持续获得增量订单；2）除了模拟芯片以外，CIS、射频、网通、存储控制器等品类国产化也在提速，或将成为公司长期增长动能。
　　盈利预测与估值
　　考虑下半年需求情况乐观，上调2025/2026/2027年营收预测2.2%/1.3%/1.2%至92.2/113.5/133.1亿美元，上调2025/2026/2027年归母净利润预测18.7%/10.4%/11.6%至6.2/7.6/9.6亿美元。对于A股报表，预计2025/2026/2027年收入为663.5/817.2/958.0亿人民币。给予H股估值3.0x 2025EPB，维持港股目标价HKD63，基于2025 BVPS 2.675美元（汇率：美元/港币=7.85）。基于年初以来AH溢价率均值104%，港币人民币汇率0.92，我们给予A股目标价人民币118.3元（前值：119元，对应A股对H股溢价103%，汇率0.93）。
　　风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸扩产不及预期。