核心观点：
　　“科技+工程+实业”互驱联动发展，自由现金流充裕分红意愿强。公司1969年成立，2004年改制，2010年上市。早期专注于硫磺回收，后收购诺奥化工，转型实业。24年，公司实现营收25.5亿元，同比-3.88%，19-24年CAGR+32.3%；归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，19-24年CAGR+27.9%。公司现金流充裕，分红意愿强，22-24年经营性现金流覆盖归母净利润158.9%，24年现金分红比例98.8%。
　　脱硫工程细分行业龙头，公司新疆煤化工脱硫工程年均市场空间或达10.0-40.2亿元。公司是国内硫磺回收工程龙头企业。截至24年，公司设计、总承包硫磺回收装置240套，市占率60%。新疆高度重视煤化工市场发展，市场空间测算达9555亿元，根据我们测算，假设脱硫工程价值量占比0.97%-1.56%、煤化工订单执行60%-100%、公司市占率60-90%，对应公司25-27年市场空间10.0-40.2亿元。
　　正丙醇下游市场扩容或利好利润弹性，醋酸丁酸纤维投产打开成长空间。公司具备正丙醇产能10万吨，占国内产能37%，根据百川盈孚，25年，正丙醇/醋酸正丙酯产能或扩产8/22万吨，假设醋酸正丙酯单耗0.618吨，正丙醇缺口5.6万吨，供需维持紧平衡；新型领域看，正丙醇应用向电解液、半导体清洗剂延伸，市场或持续扩容。公司布局醋酸丁酸纤维，24年，具备纤维素产能1000吨，实现收入1372.5万元，在建1.5万吨/年纤维素衍生物产能，配套5万吨/年异辛酸装置。当前国内醋酸丁酸纤维素依赖进口，公司产品或实现进口替代。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25-27年归母净利润为3.25/3.60/4.02亿元，参考可比公司平均估值水平，给予公司25年实业板块13xPE，工程及设计板块28xPE，合计对应公司合理估值18.5xPE，对应每股合理价值9.28元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：煤化工投资不及预期、新产线不及预期、化工品价格波动。