■得益于美国和中国市场的回暖，二季度销售增长加速至3.7%
　　■复苏进程符合预期，估值趋于合理
　　■评级下调至中性；DCF目标价维持不变，隐含26年中期市盈率为31.2倍
　　复苏预期正在实现，风险回报趋于平衡
　　欧莱雅二季度业绩稳健，展现出全球美妆市场广泛加速的积极趋势。有机销售增长（OSG）由一季度的+2.6%提升至二季度的+3.7%，优于全球美妆市场约3%的增速。增长动力主要来自北美市场的强劲表现（+8.3%）、欧洲市场的稳定增长（+2.4%）、新兴市场的持续扩张，以及中国大陆市场回暖，实现持平增长（尽管北亚整体仍录得-8.8%的下滑）。在分析师电话会议中，欧莱雅管理层重申，来自IT转型节奏调整（预计三季度影响约-70个基点）及美国关税（全年利润率影响约-40个基点）的不利因素仍属可控。公司预计下半年“美妆刺激计划”将带来更强劲的增长动力（加快新品推出节奏）。欧莱雅上半年业绩与我们预期（及市场共识）一致，销售额达225亿欧元(+3.0% LFL)，运营利润率提升30个基点至21.1%，每股收益达到7.07欧元。尽管上半年业绩表现稳健，欧莱雅股价在过去六个月中已显著跑赢CAC 40指数。主要催化因素——包括二季度美国与中国市场的加速复苏，以及下半年“美妆刺激计划”的提振预期——已基本反映在当前估值中。鉴于当前风险回报结构趋于平衡，我们将欧莱雅评级下调至中性。我们更倾向于本土美妆标的，如毛戈平（1318 HK，增持）和巨子生物（2367 HK，增持）。
　　电话会议的要点总结
　　前景：欧莱雅重申全年销售增长与利润率扩张指引，并对超越全球美妆市场约4%的增速充满信心。下半年增长动能预计将来自新兴市场、中国大陆及美国市场的持续复苏；“美妆刺激计划”的加速推进以及IT转型节奏的优化有望进一步提升盈利能力。但是美国关税或将拖累全年利润率约40个基点。
　　中国：该地区重回增长轨道，主要受益于“618”购物节的强劲推动。管理层指出，除节日效应外，中国市场在上半年保持稳定后，整体仍呈现持平态势。亚洲旅游零售业务持续下滑，跌幅达高双位数；尽管海南客流保持稳定，但实际销售额同比下降约25%。
　　业绩一览
　　经调整OSG在二季度同比增长+3.7%，高于一季度的+2.6%。
　　专业产品同比增长+11.5% （超预期）；大众消费品同比增长+3.3%（超预期）；高端美妆（Luxe）与皮肤科美容表现不佳。
　　25年上半年运营利润47.4亿欧元，运营利润率为21.1%，同增30个基点；调整后EPS 7.07欧元，广告与促销支出占销售额31.9%。
　　业绩预测调整，估值与风险
　　我们业绩预测保持不变，目标价保持在423.8欧元，对应26年中期31.2倍市盈率。该估值参考公司过去10年的历史平均水平，并处于全球同行估值区间（16倍至44倍）的中位水平。上行风险：美国与中国市场的需求复苏；下行风险：关税压力，宏观经济衰退。