核心观点
　　事件：2Q2025营收76.14亿元同降5.64%；归母净利润3.72亿元同降37.52%；扣非归母净利润3.35亿元同降36.20%。中期分红22.10亿元，股息率7.76%。
　　国内需求承压，海外业务增速亮眼：公司上半年收入同降10.84%主要系去地产化直销业务收缩，且B端和C端下游需求承压。分产品，H1防水卷材/涂料/砂粉分别实现收入55.13/39.46/19.96亿元，同比-8.84%/-17.11%/-6.24%。分渠道，零售/工程/直销渠道实现收入50.59/63.47/20.36亿元，同比-6.98%/-5.26%/-28.01%，其中零售业务占总体37.28%同增1.54pct。分地区，海外实现收入5.76亿元同增42.16%，公司通过自建产线和渠道收购，东南亚、北美、中东等海外地区业务有望快速发展。
　　价格压力下H1毛利率同降，降费收窄净利率降幅：价格压力仍大，在沥青价格同比-2%的基础上H1毛利率为25.40%同降3.82pct，其中防水卷材/涂料毛利率为22.60%/36.54%，同比-5.23/-1.04pct。期间费用率17.06%同降1.54pct，销售/管理/研发费用率为9.04%/5.67%/1.66%，分别同比-0.91/-0.37/-0.23pct，费用大幅精简；资产及信用减值损失4.06亿元，主要源于应收账款账龄计提增加，资产及信用减值损失率2.99%同增0.62pct；归母净利率同降2.04pct至4.16%。经营现金流-3.96亿元同比改善9.32亿元，收现比94.5%同比+1.2pct，付现比95.5%同比-2.1pct。
　　投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润为11.28/15.19/19.09亿元，同比增速943%/35%/26%，对应EPS分别为0.47/0.64/0.80元，最新收盘价对应3年PE分别25.25x/18.75x/14.92x，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。