投资要点：
　　一、产能下行一般历时5年，目前全A产能已下行4年
　　当前中国正处在1992年以来第三轮产能周期的下行期，距离前期高点已经连续下行约4年，产能本应处于自然出清的末期，但由于疫情、贸易摩擦、产业基金以及政府补贴等多种因素的扰动，行业层面发生了巨大的分化。
　　二、但是本轮“反内卷”的核心并不在于去产能
　　用固定资产投资完成额、工业增加值、PPI的同比增速衡量各行业产能、产量、价格，可以发现：当前供给侧状态已经出现明显分化：黑色金属、非金属矿物（建材）等行业当前产能、产量、价格均已经降至低位；而电气机械（新能源）、汽车制造业等其他新兴行业的价格指标已来到低位，但是产能、产量指标与2016年初供给侧改革启动时相比仍然处在相对较高的分位数水平。
　　路径一：正常产能出清周期中，价格、产量及产能会从底部同时上行（中间会有一定时滞，三年平滑以后基本可以忽略），最后随着需求的见顶，三者又进入下行通道，即整个轨迹呈现顺时针旋转的模式。比较典型的有钢铁及煤炭行业，当前仍运行在正常的产能周期中，盈利的底部反转确定性较强，在“反内卷”政策的催化下，更加容易拔估值。
　　但是对于部分新兴行业、制造行业，在外需扰动以及政府补助等外界因素的干扰下进入到“以价换量”的状态。当前的“反内卷”正是要打破“以价换量”的负向循环，引导行业回归正常的产能周期螺旋中。又有两种可能的路径去实现：
　　路径二：价格小幅上涨（回归到成本线或者盈亏平衡点），减少补贴干预，随后实际需求会自然下行，产能下滑，回到正常的产能周期轨迹；随后可能会继续进入一段量价齐跌去产能的过程，直至正常出清完毕。这个过程中，不可避免出现实际需求的下滑，但是考虑到价格的支撑，名义需求或能稳住。
　　路径三：大幅刺激需求，同时价格大幅上涨（高于成本线或可盈利状态），产能在这个过程中持平或者扩张，向上回到正常的产能周期，后续再通过制度约束，避免再次陷入“以价换量”。这种情况下盈利的弹性或许较大，但对政策的力度和配合有较强的依赖，需要动态的去跟踪和观察。
　　路径二和路径三，无论是哪一种，涨价都是必要条件，另外盈利的确定性相比于路径一的自然出清行业要低。相关的行业政策及需求也很难在短期快速逆转，“反内卷”所持续的时间或更长。
　　三、“涨价”作为必要条件，哪些细分行业已经改善？
　　政策本身来讲，依法依规治理企业低价无序竞争是近期政策中反复强调的重点。
　　通过拆分PPI，可以看到，在PPI负增长的主要行业中，今年以来PPI改善幅度居前的的细分方向主要包括肥料、饲料、石墨、汽车整车、铁矿等。
　　进一步跟踪价格高频数据，近一个月以来，当前价格在历史中位数以下的低价商品中价格上涨较多的集中在黑色系（焦煤焦炭、钢铁等）、新能源产业链（多晶硅、锂矿）、有色（工业硅、硅锰等）、建材（玻璃）、化工（三氯甲烷、农药、聚氰胺、氯碱等）。
　　风险提示：关注国内外经济政策变化，国内经济数据超预期波动等