本报告导读：
　　软包+叠片作为固态电池主要技术路线，孚能科技作为软包龙头，技术迁移快+产线兼容性强，未来或在固态电池领域有一席之地。同时，其预计2026-2027年实现全固态硫化物电池装车。
　　投资要点：
　　维持增持评级。考虑到SPS新产线爬坡需要时间，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的EPS分别为-0.13/0.43/0.67元，可比公司2026年平均估值为28倍PE，随着低成本SPS新产品释放，预计未来将提高孚能科技产品竞争力，公司出货量和盈利能力或有较大改善。我们给予公司2026年48倍PE，目标价20.49元，维持增持评级。
　　软包固态电池先锋。孚能科技在固态中竞争优势：1）孚能科技作为国内软包龙头，技术迁移快。软包目前是固态最佳封装形式，软包能适配极片膨胀从而能有更高的掺硅率+适应等静压技术的超高压力。2）常年深耕软包+叠片+高镍三元路线，产线成熟，与固态电池兼容性强。3）2022年半固态电池已量产，积累了车企、EVTOL、机器人等行业客户，未来客户协同效应强。
　　全固态电池量产进度加速。全固态电池产品规划：2025年推出第一代硫化物全固态电池，采用高镍三元正极+高硅负极，能量密度高达400Wh/kg；2026年推出第二代，正极材料升级至富锂锰基/高镍正极，采用锂金属负极，能量密度提升至500Wh/kg；2027年推出第三代，实现能量密度500Wh/kg以上。预计2025年8月向客户送样硫化物固态电池，年底建成0.2GWh中试线并实现电池交付。2026-2027年实现装车，且产能预计到GWh级别。预计2030年大规模量产。
　　半固态成本竞争力强，已实现商业化应用。公司半固态电池的成本相比液态电池只高5-10%，竞争力强。公司目前半固态出货量已达GWh级别。预计到2025年底，半固态电池产能将达到54GWh。公司2023年后获得的三元体系产品定点均采用半固态解决方案，覆盖高端商用车、eVTOL等多领域头部客户。7月16日，阿联酋企业Autocraft与中国企业时的科技签署10亿的E20 eVTOL采购协议，孚能科技独供其半固态电池。
　　风险提示：固态电池发展不及预期，SPS推广不及预期