核心观点
　　原制奶酪有望实现国产替代、行业渗透率提升，妙可蓝多为核心受益者。市场可能尚未重视原制奶酪对妙可蓝多的潜在业绩贡献，主要因1、对国产替代逻辑存疑，不清楚背后核心驱动力；2、居民对原制奶酪认知度低、口味接受度低，原制奶酪行业规模较小，即使国产替代也难对业绩有明显贡献。我们认为国牌具备多方位优势，国产替代将逐步推进；原制奶酪行业当前规模虽小，但餐饮端/零售端渗透率提升空间较大，行业空间不容忽视。国产替代逻辑：部分头部国产品牌已掌握主流原制奶酪（马苏/马斯卡彭/布里等）规模化生产技术。对比国外品牌，国牌优势在于奶源便宜且充足、物流运输成本低、产品更新鲜、定制化研发速度快。目前原制奶酪国产率预计仅不到20%。行业渗透率提升逻辑：我国原制奶酪行业规模仅80亿左右，人均消费量远低于日/美，行业增长空间大。原制奶酪渗透率提升底层逻辑在于消费者的健康化追求；类比奶茶鲜奶化，预计未来几年原制奶酪在餐饮/茶饮行业渗透率将明显提升；预计营养摄入需求将初步推动原制奶酪渗透率提升，此后随着口味本土化改良及普及率提升，消费者对原制奶酪口感接受度也将提升。国产奶酪品牌近两年参与进原制奶酪赛道，有助于提升消费者的原制奶酪认知度。
　　妙可蓝多技术储备、奶源、客户渠道、定制化研发实力构成强壁垒，决定了公司能成为国产替代龙头。技术：妙可蓝多是国内为数不多掌握规模化生产原制奶酪技术的公司之一。奶源：生产原制奶酪需要大量优质原奶，拥有自有优质牧场的企业具备决定性优势，包括妙可、伊利等。渠道：与蒙牛奶酪合并实现餐饮端客户资源共享；同时公司积极开拓客户，与众多西餐/茶咖/烘焙品牌建立合作关系，有助于原制奶酪产品开展销售。研发创新：公司高度重视研发，研发费用率以及研发人员数量占比处于较高水平；已与必胜客/KFC等专业客户合作，体现定制化研发实力强大。
　　盈利预测与投资建议
　　我们提高原制奶酪对公司收入贡献的预期，上调公司25-27年收入预期；考虑股权激励费用，上调管理费用率。预测公司2025-2027年每股收益为0.46、0.63、0.83元（原预测25-27年为0.47、0.64、0.84元）。我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为169亿元，对应目标价32.95元，维持买入评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧、消费力恢复不及预期、原制奶酪市场接受度提升不及预期。