通合科技为充电模块的领军企业，公司专注于直流电源为核心的电力电子产品，在新能源汽车、智能电网、航空航天三大战略方向均衡发展。公司24年受到充电桩竞争加剧而盈利有所下滑，我们预计充电桩盈利能力或已见底。随着全球充电桩建设提速、AI发展驱动数据中心建设提速、电网投资稳定增长，公司有望实现多业务协同稳健增长，我们维持“增持”评级。
　　充换电：24年竞争加剧致盈利能力下滑，看好25年量增利稳
　　公司充换电站充电电源业务主要为充电模块以及交直流控制板等产品。公司充电模块历经九代更迭，产品力优异，充电模块电压最高可达1000V，充电桩通过充电模块并联冗余配置，充电功率最高可至兆瓦级。公司24年充换电业务收入7.83亿，同比+20.4%，主要系下游需求向好（24年我国充电基础设施增量为422.2万台，同比+24.6%），毛利率21.26%，同比-6.32pct，主要系行业竞争加剧导致产品降价。公司持续扩大产品矩阵，不断推出液冷充电模块、储充充电模块、符合海外标准的充电模块，新品占比提升支撑毛利率，公司25年充换电业务有望实现量增利稳。
　　智能电网：电网收入稳定增长，AIDC相关产品贡献新增长极
　　公司电网业务主要包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块、电力用UPS/逆变电源和数据中心HVDC产品。公司24年智能电网收入2.11亿元，同比+19.5%，毛利率36.92%，同比-1.73pct，主要系原材料有所涨价。电力操作电源为公司此板块的核心产品，市占率长期处于行业领先地位，随着我国电网投资加码，25年收入有望实现同比稳定增长。公司持续丰富UPS与HVDC产品系列，大力开发核心大客户，有望随下游AIDC投资高增而获得业绩增量。
　　维持“增持”评级
　　考虑到充电模块竞争加剧，我们下修公司充换电业务收入及毛利率假设，考虑到AIDC建设有望长周期提速，我们上修公司智能电网中UPS与HVDC产品收入增速假设，高毛利率的智能电网业务有望为公司贡献盈利弹性，我们预计公司25-26年归母净利达0.79/1.16亿元（前值2.30/3.79亿元，下修66%/69%），新增27年预测1.50亿元。参考可比公司Wind一致预期下25年PE均值40倍（前值24年17倍），考虑到公司充电桩业务收入同比稳定增长，AIDC相关HVDC产品有望放量，我们给予公司25年PE 45倍（前值24年17倍），对应目标价20.25元（前值14.96元），维持“增持”评级。
　　风险提示：充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期。