投资要点
　　一句话逻辑：AI刷题系统班的推出有望使公司通过更有质价比的产品及具有更高利润-规模弹性的产品模式（vs线上各类名师工作室等长尾供给）摆脱行业竞争泥潭，迎来参培人次稳健增长、同时增厚利润的奇点时刻。
　　行业竞争激烈导致公司业绩承压，AI赋能有望助力公司走出困境拐点。
　　2024年公司实现营业收入27.90亿元，同比下滑7.66%；实现经调归母净利润3.63亿元，同比下滑18.56%，主要系行业竞争加剧，以及事业单位考试错期扰动等。我们认为，极致性价比为AI刷题系统班的核心优势，随着产品效果持续迭代，基于粉笔千万级用户流量池口碑转化甚至突破原有付费客群，带来渗透率持续提升，有望一定程度挽救中价格带的大班课下滑压力，甚至拉动公司拐点向上。
　　AI刷题系统班于2025年4月7日上线，初始售价499元（原价680元），发售一月人数破万人，5月调价至399元（首期购课349元）后我们预计日订单数可能翻倍增长。课程版本迭代至2.0后，日订单数可能仍有边际改善趋势。随着7月初版本迭代至3.0，效果优化仍有望加速口碑传播，2025年有望实现购买人次超20万人，贡献收入规模保守预计8000万元，随着渗透率提升有望提升参培人次的同时进一步通过规模效应提升利润率。
　　AI产品持续丰富，有望从公考拓展至事业单位、教资考试等场景打开空间。
　　第一阶段：老师内部提效，借助AI，老师的面试点评时间可以从20分钟缩短到5分钟以内，可用率在90%以上，大幅提升老师人效。第二阶段：从单一场景走向系统化、多场景融合，2024年8月1日，粉笔AI老师“粉笔头”正式上线，截至2025年4月，AI老师粉笔头累计会话量达到4000万次，用户功能满意度达到4.92分。第三阶段：从应答走向主动、系统、个性化规划，2025年4月7日粉笔AI刷题系统班正式上线。
　　展望未来：①目前公司AI产品仅覆盖公考领域，未来有望打开事业单位、教资考试等场景；②搭载自研大模型的粉笔AI硬件产品预计年内上市，有望进一步完善场景、增强粘性、提升学习效果和学员体验感。
　　AI笔面试产品市场空间测算：保守/中性/乐观假设下预计收入6.0/11.6/18.8亿元，但利润率较高，公司潜在竞争格局较优有望稳住并快速提升份额。
　　考编培训领域市场规模尽管相对小于K12,但赛道内具备互联网或AI驱动思维和基因公司目前仅粉笔一家，竞争格局远远优于K12，公司有望在AI产品的驱动下快速扩张市场份额。
　　受公考培训机构分散化以及客户付费水平边际下行影响，我们认为学员付费偏好呈现杠铃化特征，大班课因为缺少课后服务就体现出较强的价格敏感性，而定价低、服务效率高的AI刷题系统班等产品因为具备极致性价比而更加适合当前消费者需求。我们假设参考人群中刚需追求“上岸”人群占比20%，价格相对不敏感，而剩余80%属于低预算甚至0预算人群，也即追求极致性价比的AI产品核心客群。根据公司招股说明书，2026年三大考试（公务员+事业编+教资）参培人数约900万人，2024公司MAU约914万，粉笔自有APP已经涵盖主要参考人群，公司流量蓄水池较大，对品牌营销推广的依赖度较小。随着AI产品力持续打磨，口碑自然转化空间值得期待。
　　1、AI笔试市场空间测算：保守/中性/乐观假设下贡献年收入4.7/9.4/15.7亿元。根据多知数据，粉笔AI刷题系统班产品上线两个月累计销售额突破1400万元，付费学员规模达4万人，2025年收入有望超过1亿元，对应市场渗透率仅3.2%（假设公考报考人数900万人）。我们假设长期渗透率在保守/中性/乐观场景下分别为15%（对应135万人，与大班课高峰时期付费人次较接近）/30%（与行业渗透率一致）/50%，则有望带来收入增量4.7/9.4/15.7亿元。若考虑AI赋能传统业务包括AI系统班、AI会员等功能，则市场空间更大。
　　考虑到粉笔多年AI能力积淀和自有流量蓄水池，我们简单假设该产品成本费用项主要为图书成本和直播课教师成本，预计利润率水平在85%以上，有望贡献较大利润增量。
　　2、AI面试市场空间测算：保守/中性/乐观假设下贡献年收入1.3/2.2/3.1亿元。
　　公司在年初上线AI面试模考大赛，单日峰值报名人数突破2.2万人，近一周共计报名9.4万人次，70%的用户顺利完成答题，周环比增速超过100%。截至2025年4月，粉笔面试AI老师已经服务13万名学员，完成40万次点评。我们简单假设面试参培人数：招录人数=3:1，对应客群约400万人，假设每人使用AI考试点评次数为4次，AI面试点评价格为29元/次，渗透率达到30%/50%/70%/100%则有望带来年收入1.3/2.2/3.1/4.4亿元。
　　目前AI面试产品尚未单独销售，预计产品利润率处于较高水平。
　　后续验证及催化一：极致性价比作为AI产品的核心竞争力，能否持续保持领先？
　　我们认为：当前行业内未见类似AI产品，我们认为随着粉笔AI产品个性化效果持续优化，有望凭借粉笔千万级用户池迅速占领心智，迅速建立壁垒。
　　①质：内容端持续优化个性化体验，粉笔千万级用户量口碑转化可期。4月AI刷题系统班上线，捕捉学生行为，