投资要点
　　宠物用品&食品双轮驱动格局成型，自主品牌战略成效初显
　　源飞宠物是国内领先的宠物用品制造商，立足宠物牵引用具与零食双赛道，是国内宠物牵引绳领域龙头。公司依托ODM代工业务深度绑定沃尔玛、PetSmart等国际巨头，2019-2024年营收/净利CAGR达20.54%/24.50%。公司以"自主+代理"双线布局开拓国内市场，2024年推出匹卡噗（大众市场）、哈乐威（性价比猫砂）、传奇精灵（高端主粮）三大品牌，2025年第一季度线上渠道销售额季度环比增幅超60%。东南亚产能优势显著（柬埔寨工厂实现毛利率25%+），叠加境内业务高增（2024年同比+73.38%），自主品牌占比突破10%，逐步形成第二增长曲线。
　　牵引绳需求稳健扩容，宠食赛道量价齐升
　　宠物牵引绳赛道：精细化养宠助推宠物用品成为养宠刚需，随着宠物外出、携宠出游潮的推动，宠物牵引用具需求持续增长。2024年全球宠物用品市场规模553亿美元，狗牵引绳赛道以5.4% CAGR增长，预计2032年达到41亿美元，北美占36%份额。中国凭借供应链优势主导全球鞍具及挽具出口，分别占进口大国德/美/英进口总量的49%/36%/54%，但受关税政策影响，2024年美国进口中国比例降至35.6%，越南、柬埔寨产能快速崛起。源飞作为行业龙头，2024年牵引绳收入4.56亿元，东南亚产能布局强化抗风险能力，有望抢占份额转移红利。
　　宠物食品赛道：2024年全球宠物食品市场1511亿美元，亚太新兴市场增速领先。中国市场规模1668亿元，2025年预计达到1755亿元；同时，我国宠物数量快速增长，2024年犬猫数量1.24亿只，宠均消费金额提升。宠物食品市场国产替代趋势显著：65%以上的宠物主偏好国产品牌，零食替代意愿强于主粮。源飞依托零食代工经验切入自主品牌，匹卡噗冻干零食登顶抖音犬零类目，哈乐威钠基猫砂上市两月跻身品类前三，差异化矩阵卡位细分需求。
　　制造研发客户共筑壁垒，自主品牌进入爆发期
　　制造端：公司在宠物行业深耕十余年，形成了洞察市场需求、产品设计、生产及工艺实现为一体的高效出色的产品设计和产业化能力。2024年，公司在宠物零食领域SKU达上千个，年升级近百款，在宠物牵引用具领域SKU达十万余个，年开发八千余款。近几年公司在不断完善海外生产线布局，积极布局东南亚产线建设，强化供应链实力。
　　研发端：公司多年来已形成全球化的研、产、销布局体系。2024年研发费用率1.82%，高于行业其余可比公司，超行业均值，17项新品项目推进，提升公司产品的竞争力。
　　客户端：深度绑定Petco、沃尔玛等头部渠道，2024年海外收入占比85.78%。
　　自主品牌借代理经验快速起量：匹卡噗覆盖全品类性价比市场，传奇精灵以80%+含肉量高端主粮打开烘焙赛道，三大品牌2025Q1线上销售657万元（季度环比+63.76%），线上线下全渠道布局。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25-27年分别实现营收16.7/20.7/24.6亿元，分别同比增长28%/24%/19%，实现归母净利润1.66/2.09/2.51亿元，分别同比增长1%/25%/20%，考虑公司自主品牌正处于起步阶段，宠物市场稳健增长及东南亚产能优势有望拉动公司进一步提升市场份额，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；汇率波动风险；原材料价格波动风险；产能投放不及预期风险。