二级市场:美债利率震荡下行，主要板块利差走阔
　　6月以来，在劳动力市场韧性仍在、国债拍卖结果较好、美联储点阵团偏鹰派的影响下，美债利率先震荡，随后在零售等部分硬数据边际走弱和月未美联储理事释放鸽派信号等因素影响下,美债利率下行,全月来看,10Y美债和中资美元债收益率分别下行17BP和17BP至4,249%和5.13%。分评级方面，受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号等影响，当月投资级和高收益级中资美元债收益率分别下行16BP、26BP至4.840%、9.36%。同时，高收益级信用利差受贸易摩擦级释影响，利差压缩9BP至512BP。投资级信用利差受利差压缩空间较小和信用凤险稳定影响，利差低位震荡,略走阔1BP至6OBP。
　　地产债方面，受5月地产投资数据表现偏楚显示房地产链条持续承压的影响，地产板块信用风险上升，国内外地产债利差分别走阔13BP和33BP。金融债方面，金融美元债利差微走闼0.1BP，国内金融债利差收窄3BP。利差走势分歧在于一方面受金融美元债利差压缩空间较小(2021年以来19%分位数)、美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走弱与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致利差被动走阔，另一方面，资金面宽松和机构配置信用债，金融债收益率降幅更大，因而利差收窄。城投债方面，城投美元债利差走阔12BP，国内城投债利差收窄4BP。利差走势分歧在于一方面受城投美元债利差压缩空间较小(2021年以来3%分位数〕、美国国债利率受后半月零售等部分硬数据边际走b与美联储理事释放鸽派信号影响快速下行，导致利差被动走阔，另一方面，国内化债进程持续推进利好城投债信用环境改善，因而利差收窄。
　　7月美债展望:降息预期或反转,带动美元债利率中枢震荡回落
　　美国宏观环境方面，核心PCE略回升、劳动力市场仍具韧性、美联储点阵图偏鹰派、月下句GDP数据下修等导致降息预期升温。美国核心PCE有所回升但幅度不高，劳动力数据仍有韧性，“滞涨”担忧下6月议息会议点阵图偏鹰派。但随后受月下旬公布的Q1GDP增速下修和消费数据表现偏弱等影响，叠加联储官员释放鸽派信号,6月末市场预期年内降息由2次回升至3次，累计降幅75BP，首次降息时点为9月。
　　美债收益率方面，7月美债上行因素包括美联储降息预期存在反转可能、“大而美”法案引发供给担忧，下行因素为美国经济走弱预期。在多空因素交织下，10年期美债收益率可能回升至美联储官员鸽派发言导致市场降息预期升高前的水平，7月10年期美债收益率中框可能为4.38%另外，关税再谈判进程或对市场产生扰动，利书波动可能放大。首先，美联储降息预期存在反转可能。6月底鲍威尔在国会听证会上提及“如果通胀受抑、美联储宜早不宜迟地降息”等温和言论，叠加月下旬部分硬数据表现相对偏弱，市场对美联储降息预期上升。但6月非农数据和失业率均好于市场预期，其中非农超预期主要因为政府部门就业改善导致，州和地方致府在教育等相关岗位大幅招聘,增加8万人就业。6月劳动力市场数据超预期使得后续美联储降息预期存在反转可能。其次，“大而美”法案引发供给担忧。“大而美”法案主要是为将联邦债务上限提高至5万亿美元，并通过减税等对实体让利以刺激美国经济增长。随着市场可能对美债供给扩张形成担忧，美债利率或阶段性上升。再次，美国经济走弱预期。美国部分经济数据出现走弱情况，如6月咨商会消费者信心指数降至93、5月零售销售环比下降0.99%、5月工业产值环比下降0.2%等，显示需求偏弱，美国经济有所承压，未来仍有走弱可能。若后续美国经济数据弱于预期，可能带动美债收益率下行。最后，关税不确定性再上升，利率波动可能放大。美国对多数国家设定的关税豁免截止日(7月9日〕临近，美方正与多国进行谈判,其谈判进程可能使得美债利率波动放大。
　　美国M2增速方面,7月在美国关税谈判、美联储继续放缓缩表节奏、去年同期数据相对偏低的支撑下，M2或延续增长态势但边际放缓，基于各分项在过去2个月增长趋势上边际放缓的测算，美国M2季调同比增速中枢可能为4.7%(6月中枢为4.5%)。汇率方面，7月在关税风险带来“滞胀”压力和国内稳汇率政策的支撑下，人民币或保持温和偏强走势，美元兑人民币汇率中枢可能在7.15(6月中枢为7.18)。
　　综合以上因素，使用中资美元债整体收益率模型测算，7月中资美元债收益率中枢回落6BP至5.21%
　　地产信用利差方面，5月经济数据显示房地产开发投资、销售、价格等数据下滑，反映房地产链仍然承压，地产板块信用风险有所上升，引导地产用利差走闼至2.56%;金融信用利差方面,在资金面宽松和信用债票息性价比更高吸引机构配置的情况下，金融债流动性溢价压缩，金融信用利差收缩至-0.06%;城投信用利差方面，在稳增长和放系统性风险的背景下，叠加中央持续化债的意愿，城投债信用风险持续下降，引导城投债信用利差收缩至0.3%。
　　综合以上因素，使用中资美元债行业收益率模型测算，7月地产美元债、金融美元债、城投美元债收益率中枢为8.11%、5.21%、6.03%。
　　风险提