核心观点：
　　Q2来水偏枯水电电量下滑，大水电依赖蓄水实现电量提升。一季度水电公司依赖蓄水实现电量提升，去年4-5月来水较好电量基数较高，今年4-5月份来水偏枯，全国水电电量分别同比-6.5%、-14.3%，而长江电力、雅砻江依赖蓄水仍然保持了电量提升，根据各省水文网站数据，我们测算2025Q2长江电力发电量693.95亿千瓦时，同比+2.2%（4-6月发电量增速分别为-2.0%、-3.0%、+8.2%），2025H1发电量1270.74亿千瓦时，同比+5.4%；测算雅砻江水电Q2发电量为203.56亿千瓦时，同比+9.8%（4-6月分别为+24.0%、-15.5%、+4.1%），2025H1发电量435.93亿千瓦时，同比+14.2%。测算2025Q2大渡河发电量约136.93亿度，同比增长2.3%，2025H1累计发电量193.44亿千瓦时，同比-1.7%。虽然二季度全国水电电量同比下滑，但大水电依赖蓄水和调节能力仍然实现电量提升。
　　二季度放水策略有所调整，当前主要电站水位同比偏高。根据四川省水文水资源勘测中心和长江水利网，年初雅砻江、长江电力分别同比偏高59、40亿度，长江电力全流域蓄能同比偏高108亿度，带动一季度电量增长，5月进入平水期，四川省电价环比下降，同时为成都运动会保供，雅砻江转变放水策略开始蓄水，5-6月蓄能持续提升，长江电力蓄能保持平稳释放，1-5月整体蓄能释放与去年规模相当，5月底保持高水位入汛，6月放水保障电量提升。截至2025年6月底，雅砻江蓄能151.41亿度（同比+20.01亿度），长江电力蓄能110.34亿度（同比+21.56亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高41.54亿度。
　　水电进入新一轮投产高峰，关注长端利率下滑提升水电估值。2024年开始，华能水电托巴、硬梁包电站，大渡河双江口等四座电站、川投能源银江水电站，黄河羊曲水电站，国投电力印尼巴塘电站陆续进入投产期，迎来新一轮投产高峰。长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。长江电力当前股息率约为3.1%（以长江电力2024年每股股利和7月4日收盘价计算），过去几年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达148bp，接近2018年以来84%分位）。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。2025年下半年水电迎来投产高峰、去年8月后电量基数走低、成本费用持续下降、长协电价落地，水电业绩有望表现出色。
　　关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻江（川投能源、国投电力）、长江电力，关注华能水电、国电电力。
　　风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。