以投资开启第二增长曲线的中型券商。东吴证券表现出强于行业的业绩增速和经营效率，其中，泛自营业务为盈利增长的核心引擎。公司以定增、配股有序扩充资本，重点发展投资业务，灵活调整投资策略实现熊市抗跌的业绩表现，与治理架构共筑竞争壁垒：1）前瞻布局自营投资：于2016年较早起步，且随着市场波动呈现出相对较强的交易属性。杠杆强度稳居可比券商中上游，驱动自营投资规模年化复合增长21.9%至889.99亿元。2）固收类投资通过债券杠杆提升兑现业务成长性：目前，东吴证券债券投资规模和债券杠杆基本位于可比券商中上水平，杠杆增幅领先可比同业；2020-2024年公司债券杠杆由1.53倍增至2.02倍，债券杠杆的显著提升叠加对利率下行红利以及信用债券机遇的把握，兑现业务成长性。3）OCI账户在方向性权益投资的运用：公司通过OCI账户配置高股息标的，在市场震荡行情下合理平滑权益自营带给利润表的波动，同时有效增厚净资产。2021-2024年其他权益工具投资规模年化增长39.6%至63.96亿元，占净资产的15.1%，居可比券商首位。在2024年末互换便利操作下，以低成本资金增持优质高股息资产有望进一步增厚权益自营的安全垫。4）长期稳定的治理结构：高层、投资业务分管高管均具有丰富的业务履历，稳定专业的治理团队为战略执行提供支撑。
　　区位优势及股东资源共同禀赋助力东吴证券发展。东吴证券是苏州国资控股唯一家本土券商，由1993年成立的苏州证券更名改制而来，于2011年在上交所上市。公司在区位及股东资源具有明显的竞争优势，具体体现在：1）国资持股高，苏州对公司支持力度高：一方面，公司呈现较为集中的苏州国资控股特征，第一大股东苏州国发隶属苏州市财政局，对公司拥有控股权。另一方面，苏州政府部门为公司提供多方面支持，包括支持公司定增及配股计划、支持公司外延式扩张、通过股权增持等方式支持辖区内金融机构的发展。2）具有江苏独特的区位优势：江苏发达的经济基础与高居民财富水平为公司业务转型提供独特土壤，其中，财富管理业务依靠省内网点渗透与省外效能提升双轮驱动，投行业务则充分转化属地项目资源，共同打开业务增量空间。
　　东吴证券常态化的股东回报或驱使估值范式重估。公司遵循政策指引，积极提升股东回报，2024年现金分红率达65.5%，显著高于上市以来30%的基准水平。未来OCI的运用有望带来估值范式的重估，一方面，OCI账户的运用有效增厚净资产，稳态后或强化内生收益积累；另一方面，通过释放OCI利润浮盈填补利润分红缺口，使公司具备分红平滑空间，改变券商由于盈利的高波动带来股息率高波动的问题。
　　盈利预测与估值：我们看好东吴证券的盈利增长潜力，预计公司2025-2026年归母净利润为26.50和29.00亿元，同比+12.0%和+9.4%，2025年7月7日收盘价对应PB分别为1.02和0.98倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：权益市场大幅波动，利率风险，高股息资产派息不及预期，行业竞争加剧。