核心观点
　　6月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，较5月上升0.2个百分点，说明经济维持修复态势，但PMI的变动幅度并不等同于经济的变动幅度，我们判断后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从结构上看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数均高于临界点，说明供需两端均有所改善，但从业人员指数低于临界点且环比走弱，说明微观主体压力依然存在。
　　从重点行业看，总体维持活跃状态。6月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.4%、50.9%和50.4%，均连续两个月位于扩张区间。6月高耗能行业PMI为47.8%，比上月上升0.8个百分点，景气水平有所改善。
　　大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
　　6月供给侧加快扩张
　　6月生产指数为51%，较5月上升0.3个百分点，我国制造业回归正常运行轨道。随着中美经贸关系阶段性缓和，外部干扰因素影响减弱，经济内生动力稳定释放企业采购意愿增强。6月采购量指数为50.2%，比上月上升2.6个百分点，在连续2个月运行在50%以下后回到扩张区间。从行业看，食品及酒饮料精制茶、专用设备等行业生产指数连续两个月位于扩张区间；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数继续低于临界点，市场活跃度仍显不足。
　　我们提示，6月供给侧的恢复态势具有一定广谱型，四大行业环比上月均有所上升。具体来看，6月装备制造业生产指数运行在53%以上的较好水平，高技术制造业生产指数运行在52%左右，呈现协调向好运行态势。此外，在一系列促消费政策的落实显效下，消费品制造业生产指数运行在52%以上的扩张区间。基础原材料行业运行也有所回稳，基础原材料行业生产指数较上月上升1.6个百分点至接近48%的水平。
　　我们继续提示，2025年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025年5月高技术及装备制造业用电指数为151.5，比2020年基期增长了51.5%，年均增长8.7%，同比增长2.6%。
　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
　　第一，6月高温推升用电需求预期，但电厂高库存压制补库强度，叠加清洁能源替代作用增强、进口煤价格优势扩大，持续挤内贸煤需求空间。根据中电联电力行业燃料统计，截至6月19日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降2.3%，本年累计发电量同比下降5.8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降4.8%，本年累计同比下降6.1%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期243万吨，库存可用天数较上年同期升高1.8天。
　　我们认为，近期主要的边际变化在于安监环保趋严叠加月末煤矿停产计划，煤炭主产地供应边际收紧，现货价格小幅探涨，但终端采购仍以长协为主，市场成交活跃度较前期略有回升。综合判断，市场情绪修复叠加结构性矛盾，短期煤价或延续窄幅震荡，但进口煤低价压制及新能源替代压力下，反弹动能不足，预计维持区间震荡格局。周度高频数据显示，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比（2025年6月6日至6月12日）减少0.9%，同比减少6.0%；日均供热量环比增长1.0%，同比增长2.6%；日均耗煤量438万吨，环比减少0.5%，同比减少8.8%。其中海路运输电厂日均发电量环比减少6.7%，同比减少3.0%；日均供热量环比增长1.6%，同比减少7.0%；日均耗煤量环比减少5.2%，同比减少5.0%。发电企业入厂煤量远高于耗煤量，煤炭库存11991万吨，较6月12日增长248万吨。
　　第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，6月电煤需求转暖，受天气等因素影响，火电出力增加带动电煤需求释放，港口低卡煤流通偏紧，贸易商挺价情绪渐显，现货价格小幅探涨。2025年6月26日，六大发电集团的平均日耗煤量为82.9万吨，较2025年5月31日的73.9万吨震荡走高，市场前期积