美光于美东时间6/25盘后发布FY25Q3财报，盘后先涨约7%后收窄至1%，主要系营收盈利指引均超预期，但NAND产能利用不足，美光宣布到FY25年底将削减NAND晶圆产能10%以平衡供需。此外，鉴于美光股价从4月初关税影响的低位到现在已翻倍，我们认为短期可能存在获利了结情绪。我们重申美光将受益于：1）GPU和ASIC一并带动的HBM需求提升，美光表示正在向四个客户（包括英伟达、AMD（新增）、以及两大ASIC设计公司，我们预测为博通和Marvell）大批量供应HBM；2）HBM规格提升，将逐步换代到HBM4；3）英伟达游戏显卡需求拉动将GDDR6X和GDDR7等高端DRAM产品。重申“买入”。
　　美光FY25Q3营收盈利及下季度指引均超预期，利润率均环比上升
　　FY25Q3营收93.0亿美元，同比+37%，环比+15%，超彭博一致预期（下同）的88.5亿美元；经调整EPS为1.91美元，同比+208%，环比+22%，超一致预期的1.60美元。FY25Q3 DRAM营收71亿美元，同比增长51%；NAND营收22亿美元，环比增长16%，出货量提升约25%，但受制于高个位数的ASP环比下滑。为应对NAND供需和价格压力，美光计划削减NAND晶圆产能，预计FY25底较FY24结构性减少超过10%。经调整毛利率/营业利润率/净利率环比上升至39.0%/26.8%/23.4%（vs. FY25Q237.9%/24.9%/ 22.1%）。公司指引：FY25Q4营收107±3亿美元，经调整EPS 2.50±0.15美元，中值均高于一致预期的98.9亿/2.03美元。
　　HBM3E也供AMDMI350，HBM4已送样，GDDR受游戏显卡利好
　　FY25Q3 HBM营收已超15亿美元，环比增长超50%。美光预计FY25H2HBM市占率将达20-25%。HBM3E除供货给英伟达Blackwell系列之外，新增供货AMDMI350系列。美光的HBM4已于6月送样给主要客户，计划26年初量产。对比竞争对手海力士于3月已交付样品，计划25H2量产（两者均沿用1b成熟工艺和堆叠技术）；三星也预计25H2量产，采用1c工艺试图弯道超车。GPU以外，美光表示正为两大ASIC客户大批量供应HBM，我们认为或包括Marvell和博通。另外，GDDR6X和GDDR7产品受英伟达游戏显卡出货增长拉动，而近期DDR4价格受三大存储厂商停产影响快速上涨，或反映DRAM产能转向HBM和DDR5等高端产品。
　　重申“买入”，上调目标价至170美元，对应3.0x FY26EPB
　　我们认为存储行业将受益于AI加速器及应用的普及，HBM为其中必不可少。FY25Q3 HBM已占美光收入约17%，成为增长主要动力，我们认为估值应能突破历史高位。我们上调FY26 BPS 1.5%至56.5美元，并切换到FY26E3.0x PB（此前为FY25E 3.2x PB），目标价从144美元上调至170美元。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。