25Q1两片罐迎来周期底部
　　纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至24年8.1%，25Q1由于24Q4行业大幅降价，毛利率降低至7.1%，产业龙头多数亏损，中长尾企业预计现金流压力较大，Q1末行业随原材料价格调整迎来提价，盈利能力有望较Q1优化，考虑奥瑞金对中粮收购落地后格局改善，我们预计25Q1已是两片罐行业周期底部，25Q2有望迎来周期边际向上拐点。
　　产业整合落地，盈利能力有望筑底
　　奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，市场份额17%（TOP4企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23年中粮包装实现营收102.7亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。奥瑞金对中粮收购完成后行业CR3达到73%，基本达到海外水平。
　　当前盈利底部主要系2020年环保政策要求下，金属包装核心下游啤酒罐化率大幅提升，龙头企业加速扩张，产能在23年陆续投产，23年我们测算仅行业龙头新增产能达87亿罐，考虑部分小厂亦在扩张，行业供需显著恶化。当前龙头资本开支显著下行，后续规划产能较少，随着格局改善有望复制海外格局集中，盈利能力上行路径。
　　海外市场复盘：格局集中后盈利能力持续优化
　　复盘看海外金属包装龙头有三轮产业整合，1990-2000：该阶段皇冠拓展了塑料包装业务，波尔更为聚焦，剥离玻璃包装业务并进行了中国市场拓展；2000-2010：波尔收购了两家铝原材料公司向上游延展，同时继续聚焦主业扩大金属包装业务，皇冠转变策略，将塑料包装、化妆品业务逐步剥离。2010至今：该阶段皇冠的产业整合更为频繁，波尔收购了全球头部公司Rexam并进一步聚焦主业。经历多轮整合后，23年北美金属包装产业CR2达到67%，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到60%。波尔毛利率从06年16.33%，到23年提升至19.03%。对标看，国内金属包装行业盈利能力向上弹性显著。
　　奥瑞金：三罐底层利润稳健，两片罐向上弹性突出
　　公司收购完成中粮包装后成为国内两片罐龙头，24年我们拆分看公司三片罐与两片罐收入占比分别约48%/43%，三片罐销量约60亿罐，两片约130亿罐，但主要利润由三罐贡献，两片罐预期亏损。中粮23年两片罐53.5亿元，占比52%，毛利率14.6%，三片罐42.1亿元，占比41%，毛利率17.1%。
　　三片罐：公司深度绑定能量饮料龙头之一红牛，盈利水平维持稳健。从量的角度看，24年我国能量饮料销量39.3亿升，同比+12%，近年来赛道维持10%左右高增。从红牛情况看，24年红牛国内销售10亿升，相比23年略有下降，但综合看近5年整体体量维持稳定。公司与华彬红牛深度绑定，利润基本盘中长期维持稳健。
　　两片罐国内：25M5我国啤酒产量35.8亿升，同比+1.4%，25M3-25M5分别同比+2%/+5%/+1%，需求端保持稳健。格局端优化后，两片罐弹性突出，若提价1分，考虑中粮与奥瑞金合计销售量超200亿罐，1分价格上涨将带来2亿税前利润，公司利润弹性较大。
　　两片罐出海：随着国内并购完成公司有望将冗余产能逐步迁移至海外完成海外市场拓展。根据波尔的报告，中东+印度+其他亚洲区域（不包括）总计需求1230亿罐（超过国内），需求增长稳健，且波尔在以上区域销售量较低，这些区域供给仍以本土厂商为主，中长期看中国企业凭借制造与管理优势完成海外产能布局的可能性较大，出海长期空间广阔，此外参考昇兴海外产能高盈利能力，出海对公司整体利润拉动值得期待。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25-27年包含中粮包装实现收入242.0/251.3/258.7亿元，分别同比+77%/4%/3%，实现归母净利润14.9/13.8/15.5亿元，分别同比+88%/-7%/13%，对应PE 10/11/10X，维持买入评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。