公司概况：深耕跨境支付，布局虚拟资产
　　连连数字在2004年成立初期主要提供三大电信运营商的空中充值服务，在2011年取得境内支付业务牌照后进军国内第三方支付业务，并于2013年成为首批跨境电商支付企业，专注于为跨境电商提供线上支付服务，2024年在香港联交所上市。公司长期深耕境内及跨境支付服务，2024年年报披露连连的全球支付牌照及相关资质数量达到65项，累计服务客户数量达590万家，具备显著先发优势。
　　业务模式：数字支付服务贡献主要收入
　　根据公司年报，2024年公司营业收入为13.15亿元（同比+28%），连续三年实现双位数增长，20-24年CAGR为22%。分业务看，2024年数字支付服务、增值服务收入分别为11.51亿元（同比+32%）、1.46亿元（同比+9%），占营收比重分别为87.5%、11.1%。其中，全球支付、境内支付收入分别为8.08亿元（同比+23%）、3.43亿元（同比+57%），占营收比重分别为61.4%、26.1%。
　　TPV保持快速增长，支付费率小幅下行。2024年全球支付、境内支付TPV分别2815亿元（同比+63.1%）、3万亿元（同比+64.9%）；支付费率分别为0.287%、0.011%，较2023年均小幅下降。其中全球支付费率整体较为平稳，但境内支付行业竞争激烈，费率下行较快。
　　盈利能力：全球支付业务具备较强盈利能力
　　根据公司年报，2024年公司综合毛利率为51.9%，较2023年下降4.2pct，主要受毛利率更低的境内业务占比上升影响。分业务看，2024年全球支付、境内支付、增值服务毛利率分别为72%（同比+0.2pct）、19.7%（同比-5.9pct）、19.1%（同比-13.8pct）。境内支付毛利率偏低主要是因为费率低且需要支付更多的引流渠道费，去年降幅较大是由于公司开展的新业务毛利较低所致。增值服务毛利率下降是因为部分新业务仍处于投入期。
　　全球支付业务利润显著增长，联营企业亏损是主要拖累。2020-2024年公司净利润处于亏损状态，核心三项业务中仅全球支付业务处于盈利。2024年全球支付业务利润大幅增长至1.38亿元，公司整体亏损收窄至1.7亿元，并且经调整后的净利润（Non-IFRS，剔除股权激励和上市费用）为7869万元。
　　公司亮点：跨境支付或将受益于香港稳定币发展
　　稳定币基于区块链进行点对点支付，支付即结算，在支付效率和成本上具有显著优势，跨境支付或将成为稳定币的重要落地场景之一。子公司DFXLabs在2024年获得了香港证监会颁发的VATP牌照，香港证监会官网披露目前具备VATP牌照的公司共有11家，而连连是具备真实贸易支付场景的公司，未来能够为存量客户提供稳定币的交易、出入金结算等服务。此外，香港《稳定币条例》将在今年8月1日正式生效，若公司申请并获得稳定币发行牌照，将为公司的支付业务及虚拟资产业务带来发展空间。
　　投资建议
　　连连是第三方独立支付行业的头部机构，具备牌照优势和先发优势。全球支付业务快速增长并贡献主要利润，境内支付TPV保持较快增长，规模效应逐步显现将驱动盈利能力改善。此外，子公司DFX已获得香港虚拟资产交易平台运营牌照，在香港稳定币政策落地推动下，跨境支付有望成为受益场景，公司或将迎来新的业务增量。
　　综上，我们看好公司核心业务保持增长及未来在虚拟资产领域的发展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.8/-0.87/0.44亿元，营业收入分别为16.27/19.93/24.04亿元，当前股价对应PS分别为6.93x/5.65x/4.69x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　全球贸易摩擦加剧导致跨境贸易下降的风险；数字支付解决方案市场竞争加剧导致费率持续下行、交易金额市占率下行风险；公司在展业过程中面临监管合规风险；香港稳定币政策落地不及预期风险。