宏观策略
　　宏观点评20250624：Risk-off阶段开启，risk-on后转向成长
　　轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年年初、2024年年末以及2025年3月末的风格轮动或有类似。初期均以TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，随后短期向消费、制造板块和TMT等相对强势的板块略反弹，最后轮动回资源和金融板块。当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过小盘的提升后，随着小盘轮动到极值，逐步向大盘价值、稳定板块切换，短期以防御模式应对。参考今年以来ETF净流入的方向，防御模式下A50、沪深300指数作为底仓，优先选择高股息中更为稳定的银行、运营商、公用事业、家电龙头等稳定的板块进行防守。在政策力度加强、市场明朗后，下一步的反攻方向优先选择筹码出清后的成长板块，往政策托举、国产化、技术优势领先、国内外盈利趋势增长、资本开支有望进一步提升的方向集中，大概率风格会向计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等方向靠拢。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，中美关系超预期变化，地缘政治风险
　　固收金工
　　固收点评20250625：甬矽转债：先进封装技术领域的创新领跑者
　　我们预计甬矽转债上市首日价格在120.30~134.02元之间，我们预计中签率为0.0049%。
　　行业
　　计算机行业深度报告：从监管视角看中国稳定币未来发展
　　政策不达预期；地缘冲突加剧；宏观经济下行；公共区块链技术突破不达预期。
　　非银金融行业点评报告：国君香港获批加密货币交易资格，头部券商引领变革，非银金融生态重构
　　2025年06月25日，国泰君安证券（香港）有限公司正式获香港证券及期货事务监察委员会批准，将现有第1类（证券交易）受规管活动的牌照升级为透过在香港证监会持牌平台上开立综合账户的安排下，提供虚拟资产交易服务。风险提示：跨境监管套利与司法权冲突，抵押资产质量恶化与透明度危机，技术漏洞与跨链传染。
　　小米汽车核心竞争力剖析——AI+汽车智能化系列之十三
　　小米汽车的成功本质还是【小米方法论】核心竞争力所体验，一定程度上在这2-3年是“降维打击”了传统汽车行业。传统汽车行业一直是产品驱动的思考逻辑，而小米（移动互联网的代表）是用户驱动的思考逻辑。【产品驱动】VS【用户驱动】两者孰优孰劣是需要放在特定时代背景下来分析的。当下我们仍处在移动互联网时代（AI时代正在酝酿），数据的搜集成本和效率远高于工业时代，基于用户大数据驱动一方面可以支持产品快速迭代优化从而不断改善产品质量，另一方面可以极致去发挥【用户在哪，生意就在哪】品类外延优势。【小米汽车业务】正是小米集团的互联网思维方式的一个环节，也正是小米过去10多年积累大量用户基础上的重要品类外延。小米的铁人三项【硬件+互联网+新零售】围绕用户形成了有效的闭环，本质上给用户创造的价值在于【让中国制造业从低价低品质走向了真正的物美价廉】，这也正式小米的使命“做感动人心，价格厚道的产品”所在。小米方法论未来的挑战或是：AI时代是否会产生新的思维方式？参考小米集团方法论去推演，我们认为接下来2-3年小米汽车业务核心看点：产品维度：全品类布局。1）20万元以上市场做大做强且品牌向上。SU7（极致性能）+YU7（性能兼顾空间）+其他新品；2）布局20万元以下市场（类似红米手机）；3）继续坚定执行“人车家生态”战略，品牌高端化及全球化，汽车业务不会脱离总体战略。技术维度：技术快速跟随。电动化维度需补充增程动力形态，智能化维度需加大算力+算法投入。总体战略上我们认为依然是【技术快速追随者】定位。集团整体研发投入每年不低于300亿元，落实到汽车领域研发我们预计3成左右（总体投入幅度与理想/小鹏预计在一个量级）。风险提示：AI时代出现颠覆式思维方式；汽车需求不及预期等。
　　重卡行业5月跟踪月报：看好内销景气度持续上行
　　投资建议：看好国四政策刺激下全年板块行情。22-24年重卡内销持续磨底3年，当前行业易上难下，国四政策拉动下，我们认为全年行业内销有望迎来复苏，内销有望达到70万辆，同比+16%，展望明后年，国五置换大周期或将开启，周期有望持续向上。推荐份额占比高+利润兑现好的重卡行业龙头【中国重汽A/H】+【潍柴动力】，重视【一汽解放+福田汽车】业绩改善弹性。风险提示：国内重卡行业复苏不及预期，天然气价格上涨超出预期。