香精香料起家，二十余年深耕预调鸡尾酒成就行业领军者，威士忌拓展能力边界。百润成立于1997年，以香精香料业务起家，2003年成立子公司巴克斯酒业并创立RIO预调鸡尾酒品牌，2015年百润对巴克斯酒业进行并购重组后预调酒业务砥砺奋进，此后微醺、强爽陆续引领两轮业绩增长。此外，公司前瞻布局烈酒业务，2021年崃州蒸馏厂正式投产，当前威士忌流通产品已上市，第二曲线启航。
　　预调酒行业渗透率仍有较大提升空间，百润龙头地位稳固，爆品打造经验丰富，拓场景扩人群驱动中长期增长。我国预调酒行业市场规模较小、渗透率低，2023年中国RTD在酒精饮料中的渗透率为0.7%，低于美国、日本的8.8%、21.7%。参考日本，2022年高中低度RTD销量占比约为5:3:2，且2010-2022年销量CAGR分别为14.3%、4.7%、0.3%，供需共振下未来发展空间广阔，且高酒精度RTD潜在规模空间更大。短期来看，公司推进库存消化、奠基良性增长，预计微醺通过口味推新带动稳增，清爽持续培育下有望继续贡献增量，强爽经历核心人群沉淀并新推口味，有望恢复势能，考虑25Q2起收入基数逐季走低，期待2025年预调酒主业稳中向好。中长期视角，行业渗透率上行的同时，百润持续完善358度产品矩阵，微醺、强爽、清爽等核心单品通过长线新口味研发、包装汰换升级、季节限定、地域限定等多维度巩固基本盘，在强营销能力加持下，有望通过品类推新来拓场景、拓人群，从而打开增长天花板。
　　中国威士忌行业处于低渗透率的起步期，当前外资品牌主导，国产威士忌蓄势待发，未来协同海外品牌培育市场，有望加速品类渗透率提升。2023年中国威士忌出厂口径规模为55亿元，2013-2023年CAGR达15.6%，其中2023年进口额占市场总规模的70%+，市场销售以外资品牌为主，且销量份额占优的品牌主要布局大众价格带。从进口数据来看，威士忌在中国具备一定消费者认知基础，且量价提升势能强于其他烈酒品类。随着本土厂商产品陆续推出，国产、外资品牌可协同培育市场，有望带动威士忌品类渗透率加速提升。结合当前年轻化、悦己饮酒以及质价比等消费趋势，我们认为国产威士忌短期需先从大众化、性价比产品入手，以量增驱动行业扩容增长；中长期预计转向存量市场下的品牌品质竞争，产品结构梯次升级带来的价增驱动行业增长。
　　百利得威士忌流通产品已铺市并有序开展前期推广，崃州品牌5款新品亦官宣上市，威士忌第二曲线增量可期。我们认为产储能先发优势、舶来品本土化推广经验以及深度分销体系建设有望协同助力百润威士忌突围，建议持续关注铺货进度、动销反馈以及营销举措：1）威士忌品类兼具重资产型、高盈利性的特征，持续橡木桶投入、年份基酒储备是先发优势的直接体现。百润前瞻布局崃州蒸馏厂，规划威士忌基酒产能0.5万吨，以及陈酿储能6.775万吨，截至2025年6月15日公司已灌注威士忌50万桶，产储能均具备领先优势。2）主业预调酒积累丰富本土化推广经验，成功打造微醺、强爽两大核心爆品，期待成功经验复用至威士忌推广，助力品牌产品破圈放量；同时崃州蒸馏厂积极推进消费者培育，通过崃州吧、蒸馏厂开放日、品鉴会、酒展会等方式加强消费者互动和品牌露出，崃州品牌知名度在国产品牌中位居前列。3）百润已建设起较为完善的本土化深度分销体系，有望赋能威士忌产品导入。
　　盈利预测与投资建议：预调酒主业有望环比向好，期待威士忌新品贡献绝对增量。预计公司2025-2027年营收分别为34.94/39.46/44.06亿元，归母净利润分别为8.32/9.72/11.20亿元，以2025年6月20日收盘价计算，对应PE分别为33.4/28.6/24.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，宏观经济波动风险，市场竞争加剧，食品安全风险。