投资要点：
　　持续回报股东，拟派特别股息：公司2024年归母净利润10.61亿元，同比增长69.5%，若剔除减值拨备的影响，2023/2024年归母净利润分别为11.49/12.29亿元，2024年同比增长6.96%；2024年末期每股派息0.0571港元，同比增长16.3%。2024年派息总额达到3.71亿元，占归母净利润的35%，派息金额达近年新高。公司将于6月24日举行董事会会议，将考虑建议派发特别股息，加强股东回报。
　　产销研一体化的化肥龙头企业：中化化肥是产销研一体化的化肥龙头企业，三大业务板块分别为基础业务、成长业务和生产业务。基础业务分部主要负责战略集采钾肥、磷肥与硫磺的国内分销业务及出口贸易业务；成长业务分部主要负责生物复合肥料、特种肥料的研产销一体化运营业务，以及与先正达集团内部协同的植保、种子国内分销业务；生产业务分部主要包括农用饲钙、精细化磷酸盐等和合成氨与尿素等的生产与销售业务。公司2024年营业额为212.65亿元，其中基础业务、成长业务和生产业务的营收占比分别为51%、38%和11%。
　　分部溢利保持平稳：截至2024年公司分部溢利为13.79亿元，与上年基本持平，其中基础业务、成长业务和生产业务的分部溢利贡献分别为47%、25%和28%。基础业务分部溢利为6.45亿元，同比减少4.9%，主要由于钾肥价格下行；成长业务分部溢利为3.47亿元，同比增长45.1%，主要由于产品结构优化，高端差异化复合肥高速增长；生产业务分部溢利为3.87亿元，同比减少23.5%，主要由于合成氨价格同比大幅下降。
　　盈利能力持续提升：公司通过降本增效以及“生物+”战略改善产品结构，公司的盈利能力持续提升。2024年公司的毛利率和经调整净利率分别为12.0%和5.8%，均达到近年新高。2024年经调整ROE为12.2%，也处于近年来较高水平。
　　给予“增持”评级：我们认为公司将继续保持稳健经营，通过“生物+”战略优化产品结构，提升盈利能力。我们预计公司2025/2026年营业收入分别为228.66/244.74亿元，归母净利润分别为13.23/14.77亿元，分别同比增长24.6%和11.6%，同时公司将继续保持丰厚的派息，带来稳健、持续的股东回报。当前股价对应2025/2026年6.8/6.1倍PE，股息收益率分别为5.7%/6.3%，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突、农产品价格下跌导致需求不足、市场竞争加剧、汇率波动风险