华虹半导体：特色工艺晶圆代工龙头，营收企稳回升，盈利拐点已现。目前华虹半导体（上市公司）体内有3座8英寸晶圆厂（位于上海金桥与张江）和2座12英寸晶圆厂（位于江苏无锡）。华虹公司在A股上市时（2023年8月）提到，将在上市后三年内，按照国家战略部署安排，在履行政府主管部门审批程序后，华虹集团将华力微注入上市公司体内，有望增厚公司业绩。公司立足于先进“特色IC+Power Discrete”战略目标，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。经历前一轮半导体下行周期后，公司营收逐步企稳，25Q1实现同比增长17.6%，25Q1公司毛利率恢复至9.24%，同比提升2.8pcts，后续产能逐步释放，有望摊薄折旧压力，并随着公司积极推进降本增效举措，盈利能力有望进一步改善。
　　晶圆代工市场大陆发展空间广阔。晶圆制造是集成电路产业链的核心环节之一，2024年全球晶圆代工市场规模约1402亿美元，中国晶圆代工市场规模约130亿美元，占全球比例近10%。2024年中国半导体销售额占全球比例约29%，相较之下，大陆晶圆代工市场发展仍有充分空间。从国产客户需求端考虑，2024年，主要晶圆厂在中国大陆的营收体量达200亿美元以上，其中过半需求由台积电等晶圆厂代工，大陆替代空间广阔。当前，随着海外制裁加剧，半导体供应链风险增加，为保障供应链安全，各大半导体器件厂商出现了China for China趋势，即在当地生产所需器件，以避免国际贸易风险，有望进一步带动大陆晶圆代工需求。
　　周期上行有望带来量价齐升。25Q1各半导体厂商下游领域指引乐观，看到AI强劲带动与汽车与工业领域复苏。本轮周期来看，大陆稼动率回升显著，率先走出下行周期，华虹稼动率从23Q4的84.1%提升到25Q1的102.7%；华虹代工均价经历7个季度调整后，在24Q3见底，展望25年，公司12英寸晶圆代工单价有望继续恢复性上涨。
　　投资建议：我们预计2025-27年有望实现营收173/216/240亿元，YoY分别为20%/25%/11%，归母净利润分别为6.5/10.4/13.2亿元，同比增长56%/60%/26%。当前可比公司25-27年的平均PB为1.70/1.60/1.50，公司为1.09/1.07/1.04。考虑到公司在特色工艺晶圆代工领域的技术优势，随着景气度改善，公司产能爬坡摊薄折旧压力，盈利能力有望改善，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代的风险；供应链风险；宏观经济波动和行业周期性的风险；市场竞争加剧的风险；研报信息滞后或更新不及时的风险；市场规模测算偏差的风险。