金价走高+产销量增长，公司业绩顺利释放
　　2024年公司营收825亿元，同比+39%；归母29.5亿元，同比+27%，主要受益于金价上涨和自产金产销量增长。其中，自产金数据如下：
　　（1）收入250亿元，同比+40%；毛利率47%，同比-2pct；
　　（2）产量46.2吨，同比+11%；销量45.2吨，同比+14%；库存4.4吨，同比+27%；
　　（3）售价553元/克，同比+23%；克金销售成本293元/克，同比+27%；
　　25Q1公司营收259亿元，同比+37%，环比+67%；归母10.3亿元，同比+47%，环比+16%。其中：
　　（1）25Q1黄金均价671元/克，同比+37%，环比+9%；
　　（2）公司自产金的产量11.9吨，同比-0.3%；销量11吨，同比+8%。
　　金价维持冲高趋势+成本趋稳+量增，看好公司25Q2及全年的业绩表现
　　金价方面：截至6月16日，25Q2的黄金均价为770元/克，同比+39%，环比+15%，继续维持冲高趋势。2024年公司黄金行业的收入占比90%、毛利占比98%，因此金价上涨有望为公司提供直接的业绩增长动力。
　　成本趋稳：从25Q1的情况来看，公司归母净利润的同比、环比增幅，均明显大于同期的金价增幅。因此可合理推测，公司当前的成本涨势或趋于平缓。则在2024年高成本的基础上，今年金价继续冲高+成本趋稳，有望让公司在25Q2乃至全年展现出高业绩弹性。
　　量增方面：产量增长+可能的库存释放。（1）根据公司经营计划，2025年黄金产量不低于50吨，同比+8%。主要增量，或来自卡帝诺纳穆蒂尼金矿项目在今年的爬产。（2）截至2025年3月底，公司持有自产金库存5.3吨。当前金价处于历史的高位水平，且伴随美联储降息预期、持续的地缘冲突催化、央行持续购金等诸多因素，金价有望在年内继续冲高。在此背景下，公司有望在“十四五”收官之年，选择在金价高点集中抛售黄金库存，进而带来业绩增长的额外动力。
　　多项目并进开发，公司远期增量显著且持续
　　卡帝诺纳穆蒂尼金矿：2024年11月启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段，今年有望逐渐爬产、贡献增量。该金矿建成满产后，预计年均产金8.4吨，相比2024年全部为增量。
　　新城金矿资源整合开发工程：项目总预算3.95亿元，截至2024年底累计已投入6.7亿元。当前项目主控性工程Ⅰ区主井、Ⅱ区副井、回风井等工程均已掘砌到底，正在进行配套工程施工。该项目建成满产后，预计年均产金7.77吨——对比之下，2024年新城金矿产金5.65吨，增量2.12吨。
　　焦家矿区（整合）金矿资源开发工程：项目总预算82.73亿元，截至2024年底累计已投入8.6亿元。当前项目主控性工程北区混合井、南区主井、南区副井以及2#回风井等工程已掘砌到底，正在进行二期工程施工。该项目建成满产后，预计年均产金18.85吨——对比之下，2024年焦家金矿产金6吨，增量12.85吨。
　　三山岛&西岭金矿项目：2024年，西岭金矿探矿权成功注入公司，并于公司原有三山岛采矿权实现整合，取得495万吨/年的新采矿证。目前该项目正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米，刷新了亚洲最深竖井纪录，为矿业复杂条件下的深井施工积累了宝贵经验。按照三山岛金矿3.81克/吨品位、满产495万吨/年、回收率90%来估算，该项目满产后年产金可达17吨——对比之下，2024年三山岛金矿产金6.92吨，增量10吨。
　　山金国际国际增量项目：可详见我们的报告《山金国际：低成本金矿，业绩顺利释放》，主要包括青海大柴旦、Osino、华盛金矿等项目的增量。
　　综上，即使不考虑山金国际，山东黄金当前可见的潜在黄金增量也有40吨以上，潜力巨大。
　　盈利预测与投资评级
　　山东黄金2025年以来的成本涨势或已趋缓，在金价显著上行+产量增长+可能释放黄金库存的背景下，25Q2乃至今年的利润或得到高弹性释放。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价上涨。我们预计公司2025-2027年可实现归母净利64.28/78.16/97.79亿元，同比增长117.78%/21.59%/25.12%，EPS分别为1.44/1.75/2.19元/股，对应PE分别为21.72X/17.86X/14.28X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。