事件：德林国际是全球领先的玩具OEM制造商，其主要业务是设计、发展、生产及销售玩具，主要产品有毛绒玩具和塑料手板模型。公司于去年下半年和新客户达成了合作，资本市场的关注度也得到进一步提升。
　　报告摘要
　　德林国际公司概况：公司成立于1992年，创始人是韩国商人崔奎玧，于2002年在港股成功上市。公司的主要业务是设计、发展、生产及销售玩具，主要产品有两类：（1）毛绒玩具：2024年录得收入27.66亿港元，占总收入的50.7%，主要供应主题乐园，如上海、香港、日本迪士尼等，大部分收入来自于亚洲；（2）塑料手板模型：2024年录得收入23.11亿港元，占总收入的42.4%，主要供应一些北美客户，如Funko等。除了以上两种主要的产品外，公司还生产防水布罩，2024年录得收入3.73亿港元，占总收入的6.9%。公司有4个设计中心，约150人的设计师团队，有助于公司更好的和客户开展合作。公司于去年下半年和新客户达成了合作，资本市场的关注度也得到进一步提升。目前来自最大客户及前五大客户的收入占比分别为28.5%和74.4%，未来随着更多新客户的引入，相信收入集中度将进一步分散。
　　产能分布情况：公司目前共经营27个工厂，2024年平均产能利用率为80.2%。其中，中国有7个工厂（生产毛绒玩具，主要供应中国和日本市场），越南有20个工厂（生产塑料手板模型和毛绒玩具）。此外，由于工厂基本处于满产状态（考虑到生产周期有高峰和非高峰时期，80%左右已处于较高的产能利用率水平），公司也将对产能进行持续扩张。其中公司在印尼投资的新工厂于2025年年中已开始投产，产能在持续爬坡。由于中美之间的关税博弈，客户（品牌方）也有一定的供应链多元化需求，因此未来公司计划建设在印尼和越南扩充更多产能以规避一定的风险。
　　历史财务表现：过去三年公司的表现有一定的波动，2022/2023/2024年录得收入分别为62.53/53.52/54.50亿港元，同比增长30.27%/-14.40%/1.82%，收入的波动主要是由于客户库存积压对后续订单产生滞后的影响，随着客户库存的持续出清和市场需求的逐步回升，预计订单量也将回归正常水平；毛利率分别为19.65%/25.12%/23.01%，毛利率的波动主要是由于产品组合的变化（毛绒玩具的margin高于塑料手板模型，不同产品出货量的变化也将影响整体的margin）；净利润分别为6.87/8.30/7.38亿港元，同比增长255%/20.78%/-11.01%，主要是由于收入增幅较小同时margin有一定下滑。股东回报方面，公司保持较好的派息水平40%左右，2024年因CAPEX可控，派息水平达55%。
　　后续展望：公司作为全球领先的玩具制造商，和同行相比，具有多方面的优势：（1）设计研发团队经验丰富，人员数量充足，在全球有4个设计中心和约150人的设计师；（2）公司在中国和越南拥有自有厂房，并持续扩充产能，在客户寻求产地多元化的背景下，公司具有独特优势；（3）部分大客户在推出新IP时需要较高的保密性，公司的自有厂房也具备保密性这一条件。综合以上几个方面来看，我们认为公司在潮流玩具盛行的趋势下，有望通过持续扩充产能来获取更多生意机会，从而推动业绩的增长。
　　风险提示：宏观经济下行，需求疲软；下游客户库存积压，导致订单减少；关税问题影响客户下单信心；产能爬坡缓慢，无法获得更多订单。