本报告导读：
　　集换式卡牌龙头，凭借出色的产品设计及生产能力、IP产品孵化和运营，获得优质IP授权，并且培育自有IP，位列2024年集换式卡牌行业第一。
　　投资要点：
　　卡游：集换式卡牌龙头，收入破百亿。公司立足于IP，以集换式卡牌、人偶、文具等为载体销售，2024年公司营业收入100.57亿元人民币，同比增长277.78%；调整后归母净利润44.66亿元人民币，同比增长378.27%。
　　泛娱乐产业前景可期，卡牌格局最为分化。泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等，2024年中国泛娱乐产品行业规模1741亿元，2019-2024年复合增长13.6%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩，2024年中国集换式卡牌行业的市场规模263亿元，2019-2024年复合年增长率为56.6%；2024年前五大公司占总市场份额的82.4%，其中卡游份额位居第一位，为71.1%。
　　竞争核心：拿下优质IP。公司IP矩阵建设日益完善，截至2024年12月31日，公司已经构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵，包括69个授权IP（奥特曼/小马宝莉/叶罗丽/蛋仔派对等）及一个自有IP。公司对前五大IP、非独家IP授权产品依赖度可控，2022-2024年公司来自前五大IP主题产品的收入占比为98.4%、89.9%、86.1%，非独家IP授权开发的产品收入占比为96.0%、82.3%、88.0%。
　　如何用好IP：1）产品开发及生产能力突出。公司强大的产品设计和开发能力，卡牌工艺领先/主题多元化/富有趣味和文化元素，尤其是对战卡牌赋予社交属性。公司产品矩阵进一步扩张，2024年集换式卡牌、人偶、其他玩具、文具销量分别同比+255%、+146%、+493%、+109%。公司响应及生产效率高，从产品设计到产品在终端销售点销售所需的时间20-30天。2）孵化与运营能力突出。①孵化触达：线上引导互动社交，公司官方运营官方抖音直播间、卡游情报微信公众平台、卡游部落微信小程序，非官方的有拆卡主播直播抽卡以及带货；线下，公司拥有覆盖全国的销售网络，包括经销商、KA合作伙伴、卡游中心及直营渠道。②运营：第一步控制稀缺度，加强“收藏”属性，奥特曼经典版43的SGR卡，每包抽中概率仅为1：3456；小马宝莉辉月7的SC卡，每包抽中比率为1：216；第二步构建互动，赋予“社交”属性，卡游举办“拆卡主播星选计划”，还举办TCG活动，基于集换式卡牌，用户可以通过策略构筑卡组，与他人互动的游戏形式。③行业内二手交易平台的存在，一定程度上使得IP卡牌的热度得以延续，并赋予部分卡牌额外的“投资价值”。
　　风险提示：核心IP授权持续性不及预期；新品卡牌推广不及预期；品类扩张及新IP商业化不及预期；市场竞争激烈程度超预期；相关监管政策变动超预期；销售渠道管理不及预期；生产工艺与产能扩张不及预期；IP资产价值波动超预期。