核心观点
　　2025年上半年，市场并不平静。
　　美国例外论打破，“东升西落”大讨论浮出水面。
　　宏观叙事一再突破预期，既有意料之外的Deepseek牵引的中国资产重估论，也有历史级别关税战反复拉扯，还有罕见的美国信用脆弱。
　　上半年资产定价信号并不一致，跳脱传统周期框架之外，本质上定价两大宏观叙事——中国风偏抬升，全球美元退潮。
　　两大叙事背后是全球资产定价大浪潮已至：科技革命、财政转型、贸易战驱动供应链重塑。
　　展望下半年，全球股、债、汇、宗大方向依然契合大浪潮，但节奏上会有小幅回摆。
　　美国股债：大浪潮之下反复震荡。
　　中国资产：债市牛尾可以“肥”；股市交易流动性。
　　全球大宗：一侧高波动；一侧跌不动。
　　美元指数和人民币汇率：逆美元交易弱化和区间折返跑。
　　摘要
　　一、2025H1资产回顾：中国风起和美元退潮。
　　上半年偶然因素频发，先有出人意料的Deepseek，后有税率大超预期的贸易战，全在偶发因素的牵引下，全球资本市场巨幅波动。更加有趣的是，股、债、汇、宗，不同板块表现并不完全一致，至少不能再用传统的周期理论去进行统一解释。
　　如何理解受偶然因素冲击的全球资产“混乱”定价信号？我们认为上半年全球资产背后有两条清晰的定价逻辑——中国资产定价风偏抬升，全球资产定价美元退潮。
　　具体分板块：
　　（一）美日欧定价特朗普交易逆转。
　　去年四季度全球启动了一轮狂热的特朗普交易。今年上半年全球资产定价特朗普交易逆转，资产反转。
　　如果说特朗普交易定价强美股、强美元和高通胀，那么今年开年以来的特朗普交易反转的典型组合是美国信用资产走弱，全球资金离开美国。
　　（二）中国资产充分计价风偏抬升。
　　相较去年，今年上半年中国资产最大的变化，同时也是最确定的资产主线，那就是交易风偏抬升。
　　先看中国股票，中国AH股上半年经历两段行情。第一波科技带来“中国资产重估”，第二波定价贸易战后风偏修复。这两段行情中，中国股票表现最好的是科技、新消费和创新药，顺周期板块偏弱。
　　与之对应，中国债市二季度迎来利率下行，国内黑色大宗延续去年下跌趋势，与去年最大不同在于今年黑色价格进一步走低的是因为需求弱势最终击破成本支撑。
　　（三）全球大宗定价美元信用脆弱。
　　今年上半年全球大宗商品定价梯队分化，贵金属（黄金、白银）>铜>原油>国内黑色。一句话总结便是，具有货币属性的品种表现最为占优，实体驱动型资产表现疲弱。
　　大宗商品分化表现，正在定价贸易战影响下带来的全球金融秩序重塑，同样定价美元信用脆弱，与美日欧资本市场定价的特朗普交易逆转，异曲同工。
　　正因为定价美元信用脆弱，所以我们看到上半年货币属性强的贵金属表现最优，其次是带有部分金融属性的铜。而与实体更紧密的黑色系，明显跑输。
　　除了贵金属之外，比特币以及稳定币监管推进，其实都是在反应美元脆弱之后的市场和政策应对。
　　（四）为什么说今年上半年全球资产就在定价两个逻辑：中国风起、美元退潮？
　　美日欧定价特朗普交易逆转、全球大宗定价金融货币驱动行情，再加上比特币和稳定币给出的交叉信号，均在印证今年上半年最具确定性的海外交易就是美国信用资产脆弱，这一交易最大特征就是资金从美国流出，亦为美元退潮。
　　反观中国，股市两段行情驱动力均来自风偏，股票市场表现较好的结构板块与顺周期无关。再者债券二季度走牛定价央行流动性宽松，国内大宗一如既往反应内需顺周期孱弱。中国股、债、大宗给出的资产信号，上半年中国资本市场最大的交易逻辑是风偏回升。
　　二、全球资产定价大浪潮已至：科技、财政、供应链
　　近年全球宏观和市场定价截然不同于2020年之前，宏观乃至资产定价也并未遵循往年小周期逻辑演绎。很难用一个经典的周期框架（譬如美林时钟）完美解释所有资产变化。
　　而全球资产之所以给出看似混乱的定价信号，根源在于疫情冲击这几年，全球经济政治格局经历了巨大变化。即近年全球宏观范式大转变。
　　疫后全球宏观范式转变并非杂乱无章，背后三大浪潮正在涌动，这是我们理解全球资产中长期定价锚。
　　浪潮之一，全球正在经历一轮新科技革命。
　　疫后美国经济乃至美国资产一枝独秀，最关键的因素是AI驱动一轮科技革命。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。
　　从更长期视角来看，科技革命终将从研发走向应用，届时不同国家如何参与并分享这一轮科技革命带来的红利，各国经济增长乃至产业变局启动。
　　浪潮之二，疫后主流大国财政叙事正在发生逆转。
　　疫后全球通胀中枢上抬，各国逐步调整财政范式。这一点挑战市场直觉，因为大部分市场观点还停留在全球财政大扩张的老旧叙事之中。
　　事实上美国2023年之后财政赤字率趋势收敛；2024年