核心观点：
　　随着稳定币规模的迅速增长以及香港《稳定币条例》、美国《GENIUS法案》的发布，稳定币成为市场关注的热点。如何理解稳定币对短期美国国债的影响？我们系统梳理了2025年5月28日国际清算银行发布的工作论文《稳定币与安全资产价格》的主要内容，论文发现：1）稳定币资金流动对短期国债收益率有显著影响，35亿美元的稳定币净流入会导致3个月期国库券收益率在10天内下降约2-2.5个基点；2）资金流出对收益率的推升作用比流入的压低作用更大，35亿美元的流出会导致收益率上升约6-8个基点；3）稳定币资金流动对美债期限结构影响有限，稳定币流动的影响主要集中在短端（3个月期），而对2年期和5年期收益率几乎没有可测量的溢出效应；4）如果稳定币市场持续快速扩张，其资金流动可能显著压低短期国债收益率，从而可能干扰美联储通过市场利率传导货币政策的有效性。
　　一、稳定币与安全资产价格。
　　（一）引言
　　美元稳定币经历了显著的增长，并有望重塑金融市场。截至2025年3月，这些承诺与美元按面值可兑换并由美元计价资产支持的加密货币，其合并资产管理规模已超过2000亿美元，超过了像中国这样的主要外国投资者持有的短期美国证券规模。稳定币发行商，尤其是Tether (USDT)和Circle (USDC)，主要通过美国国库券和货币市场工具来支持其代币，这使其成为短期债务市场的重要参与者。事实上，美元稳定币在2024年购买了近400亿美元的美国国库券，规模与美国最大的政府货币市场基金相当，且大于大多数外国购买量。先前的研究主要集中在稳定币在加密货币波动性中的作用、其对商业票据市场的影响或其系统性风险，但它们与传统安全资产市场的互动仍未得到充分探索。
　　（二）数据以及方法
　　研究基于日频数据进行分析，数据时间范围为2021年1月至2025年3月，来自多个来源，包括稳定币数据、美元稳定币的市值数据、加密货币价格数据、美国利率数据以及加密冲击数据。
　　作为论文的基准结果变量，论文选择3个月期国库券收益率，而论文的基准模型是简单的单变量局部投影方程。局部投影估计表明，35亿美元流入稳定币与3个月期国库券收益率在随后30天内下行高达25个基点相关联。
　　（三）稳定币流动对国债收益率影响的实证研究
　　实证结果显示，在加入控制变量后，模型估计35亿美元的总稳定币流入会在10天内使3个月期国库券收益率下行约2.5个基点，并在20天内下行高达5个基点。而将累积加密货币价格冲击作为工具变量的估计结果表明，稳定币流入的影响约为在10天内下行2-2.5个基点，此后基本维持在该水平。
　　此外，考虑不同发行方的稳定币资金流对3个月期收益率的影响，其中USDT的贡献约为-1.54个基点，或占总影响的70%。这与其规模（1400亿美元市值）及其在2024年12月储备中相对较大的国库券份额（64%）相一致。USDC的贡献约为19%（550亿美元市值，2024年12月储备中国库券占比44%）。
　　（四）讨论与政策启示
　　货币政策传导：如果稳定币市场持续快速扩张，其资金流动可能显著压低短期国债收益率，从而可能干扰美联储通过市场利率传导货币政策的有效性。
　　储备的透明度：USDC的储备披露相对透明，而USDT的透明度较低。监管要求标准化的、更透明的储备报告至关重要，以便市场有效监控集中度风险。
　　金融稳定风险：稳定币作为国债大持有者，其挤兑风险可能导致“火线抛售”，推高短期收益率。当前估计可能是下限，严重压力下影响可能更大。稳定币通过逆回购协议等进行的投资可能助长套利策略（如国债基差交易），需监管关注。资本和流动性缓冲要求可能有助于缓解部分风险。
　　安全资产稀缺：稳定币对国债的强劲需求可能加剧非银行金融机构面临的“安全资产稀缺”问题，影响流动性溢价。
　　风险提示：论文理解存在缺漏。