核心观点
　　啤酒结构优化提升，产品矩阵多元创新。24年公司啤酒销量753.8万千升，同比-5.9%，销量同比表现下降，预计主要由于啤酒市场消费复苏较为乏力，现饮渠道有所承压。从产品结构看，24年青啤主品牌/其他品牌销量分别为434/319.8万千升，同比-4.8%/-7.2%；中高端产品销量315.4万千升，同比-2.7%，中高端产品销量占比41.8%，同比+1.4pct。公司持续推进“1+1+1+2+N”产品组合发展，主力大单品经典、纯生等继续做强，高端生鲜及超高端产品奥古特加速打造，产品结构延续升级趋势。此外，公司产品矩阵多元创新，24年推出“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等新产品，更好满足了消费者多层次口味需求。
　　深化销售网络建设，成本红利有望持续。市场方面，公司持续推进“一纵两横”战略带市场建设，巩固提升传统基地市场领先优势，积极推动南方市场优化布局；公司不断创新市场运营模式，新零售业务及新鲜直送业务加快布局，24年公司线上产品销量同比+21%，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现了新鲜直送。成本方面，24年吨酒成本同比-2.2%，主要受益于大麦等原材料价格下降，25年预计受益于大麦等原材料价格低位锁定采购，以及销量有望回暖带来规模效应显现，公司仍有望继续享受成本红利。
　　拓展非啤酒业务，品类多元化打开增长空间。公司近期公告拟收购山东即墨黄酒100%股权，收购对价6.65亿元。即墨黄酒始建于1949年，生产销售的“即墨”牌即墨老酒口感风味独特，历史底蕴深厚，收购黄酒品牌有助于进一步丰富公司酒饮产品线，与啤酒在销售淡旺季形成互补，在品牌营销、销售渠道等方面也有望与公司啤酒优势市场及资源形成协同。此外，青岛饮料集团已整体划入青啤集团，青岛饮料旗下拥有崂山矿泉水、青岛葡萄酒等优质品牌，未来在集团层面有望进行整合，形成更好的协同效应。
　　投资建议：公司品牌及品质优势显著，管理层换届落地有望开启发展新征程。预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为47.3亿元、51.3亿元、55.4亿元，同比分别增长8.9%、8.5%、8.0%，当前股价对应PE分别为22、20、19倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。