【公司研究】
　　拼多多（PDD.US，买入）：外部环境面临挑战，坚持长期发展战略
　　短期投入换取长期成长
　　当前国内消费环境下，电商平台之间的竞争依然十分激烈，拼多多在国补政策的参与度有局限性，为维持价格力加大了对国补类目的补贴。此外，公司将百亿减免升级为千亿扶持计划，坚持平台生态系统的投资与长期发展战略，投入与回报将存在一定时长的错配。拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。
　　Temu面临关税挑战
　　4月2日，美国已对所有进口产品统一征收10%关税。在为期90天的缓冲期结束后，针对特定国家的更高关税将于7月初开始实施，在没有达成稳定的贸易协议之前，最终税率的不确定性和已实施的关税仍将影响跨境电商行业。自去年以来，公司已逐步将战略重心由美国转至其他市场，以应对潜在的监管风险。一旦关税问题得到解决，我们依然认为中国商品在全球经济中具备不可替代性，因此仍对Temu的长期发展保持乐观。
　　Q1财报不及预期
　　第一季度收入956.72亿元人民币，YoY+10%，不及市场预期。其中，线上营销服务收入487.22亿元，YoY+15%，略超预期；交易服务收入469.50亿元，YoY+6%，不及预期，受拼多多主站降费和海外Temu收入增速放缓所影响。运营利润160.86亿元，YoY-38%，不及预期；运营利润率16.8%，环比下降6pts，同比下降13pts，主要反映了国补背景下拼多多主站的整体补贴力度加大，以及Temu占收入的比重提升。运营费用386.40亿元，YoY+37%，运营费用率40%，环比增加7pts，同比增加8pts。其中，营销费用334.03亿元，YoY+43%，费用率35%。研发费用35.78亿元，YoY+23%，费用率4%。行政费用16.59亿元，YoY-9%，费用率2%。净利润147.42亿元，YoY-47%，净利率15.4%；Non-GAAP净利润169.16亿元，SBC费用22亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流155亿元，截至第一季度末，公司持有现金、等价物及短期投资3,645亿元，其中现金及等价物为701亿元。
　　目标价131.40美元，买入评级
　　基于本次财报，我们调整2025-2027年公司收入至4,334/4,990/5,676亿元，下调2025-2027年运营利润至909/1,204/1,536亿元，对应每ADS收益64.5/83.8/105.5元。采用11倍EV/EBITDA，我们下调目标价至131.40美元，买入评级。
　　风险
　　1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；
　　2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；
　　3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；
　　4）海外市场面临地方保护主义等风险；
　　5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响