中药贴膏领先企业，业绩稳健增长。公司是中药贴膏行业龙头，产品覆盖橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、酊剂、软膏剂等十余种剂型。2024年实现营收35.01亿元/+5.72%，归母净利润7.23亿元/+27.19%。2025Q1实现营收10.21亿元/+12.29%，归母净利润2.17亿元/+13.89%。
　　核心产品增长稳健，营收端持续向好。分产品来看，公司在2024年贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他类别产品分别实现收入21.15/3.56/7.52/1.28/1.48亿元，分别同比+3.35%/+35.60%/+5.66%/-7.09%/-1.20%；毛利率分别实现78.95%/69.94%/75.79%/75.17%/45.87%，分别同比+3.27/+4.32/+1.13/ +0.22/-0.14pct。其中片剂收入增长主要系丹鹿通督片销售收入增长所致。公司在中成药外用贴膏剂领域，通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴，多款贴膏剂产品在国内市场占有率居前列。
　　内部研发+外部并购双驱动，产品线持续丰富。公司2024年研发费用率为3.76%/+0.45pcts，持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局，取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏药品注册证书；在外延并购方面，2024年12月，公司与银谷控股集团有限公司等签订《收购意向书》，拟收购银谷制药有限责任公司控股权。截至目前，公司已完成银谷制药的股权交割。对银谷制药的收购，契合公司战略规划，补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，有利于公司进一步丰富产品矩阵。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.32/10.56亿元，分别同比+15.0%/+12.2%/+13.4%。公司在中药贴膏剂领域品牌优势领先，多款产品市占率稳固，通过研发和收购完善产品矩阵，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧的风险。