业绩摘要：美团公布25Q1业绩，美团实现营收866亿元（市场一致预期854亿元），同比增长18%。经营利润为106亿元（市场一致预期85亿元），经调整净利润109亿元（市场一致预期97亿元）。
　　点评：
　　外卖步入行业高强度竞争期，闪购独立品牌强化“快”心智。
　　1）外卖：美团25Q1外卖业务延续核心基本盘稳态特质，我们测算即时配送订单量增速12%，外卖单量增速9%。核心本地商业配送收入同比增22%，单均配送收入继续改善，主因全国范围推出会员项目使得于配送服务收入中扣除的补贴减少。我们测算AOV同比仍有所下降，但降幅已持续缩窄。盈利层面，测算外卖UE通过补贴效率同比进一步提升。业务创新侧，“拼好饭”和“神抢手”进一步提升用户，尤其是中高频用户，的黏性及购买频次。同时“品牌卫星店”为用户提供更具性价比的品牌餐饮供给，同时助力连锁餐饮商家实现成本结构更优的地域扩张。25Q2以来，外卖行业补贴竞争加剧，对于美团外卖影响主要体现在单量和UE两方面。我们认为竞争对于美团单量增长确实会造成一定压力，但竞对通过补贴拉动单量主要集中于低价茶饮品类，对于美团正餐单量影响较轻。同时美团选择直面竞争，“不惜代价赢得竞争”，我们预计Q2乃至后续季度，美团外卖UE会受到明显冲击。
　　2）闪购：我们测算闪购25Q1订单量同比增速超30%，盈利端闪购OP margin创新高。目前闪购已展现出即时零售巨大增长潜力，多个消费品类实现显著增长，包括饮料零食、3C产品、家用电器、美妆个护和其他非食品类。供给侧，美团持续推进“美团闪电仓”建设，“闪电仓”的数量及订单占比持续上升。闪电仓已成为美团闪购增长重要驱动，通过“线上经营+前置仓”模式拓展覆盖范围，专攻线上订单，SKU数量达6000-10000种，覆盖3-5公里配送半径，实现24小时即时响应，确保了线上订单处理与线下快速配送的结合。此外，闪购虽自2018年上线以来规模快速增长，但用户认知长期局限于“外卖附属”。故25年4月美团正式发布即时零售品牌“美团闪购”，并将其置于App首页一级入口，旨在抢占用户心智，并通过独立品牌强化“快”的标签形成差异化竞争壁垒，实现生态卡位。
　　到店酒旅延续高增长，“美团会员”打通本地生活全场景服务。
　　1）到店酒旅：美团25Q1到店酒旅业务延续强劲增长态势，到店业务需求强劲，订单量预计维持较高增速，但GTV增速因商户结构优化及春节假期的季节性影响或略低于订单量增速。酒旅业务ADR预计本季度同比有下滑，但业务整体仍将维持健康增长态势。间夜量仍保持正向增长，同时美团适当提升部分抽成率，因此整体收入增长预计将好于GTV增长。从盈利端判断，我们预计25Q1到店酒旅业务OP margin环比基本持平。
　　2）美团会员：3月31日，美团继打通到家、到店两大业务的“神会员”后，进一步推出“美团会员”，通过积分制和权益打包，首次将外卖、酒店、出行、生活等场景打通，强化不同业务的客流和商流协同。我们看好“美团会员”旨在通过权益升级、品牌强化、交叉销售、用户粘性提升，从用户体验、业务协同、市场竞争等多维度为到店酒旅业务注入增长动力，形成“会员权益吸引用户→高频使用增强粘性→交叉销售拓展场景→数据反馈优化服务”的正向循环，巩固美团在本地生活服务生态中的核心地位。
　　海外Keeta拓展稳中有进，关注后续开国开城节奏。25Q1新业务收入同比增长19%至222亿元，经营亏损23亿，经营亏损率同比收窄至10.2%，主要得益于杂货零售业务的运营效率持续改善；经营亏损率环比有所增加，主因海外外卖业务投入影响，但整体可控。目前Keeta已成长为香港本地最大的餐饮外卖平台，在平均订单价值、市场份额、入驻餐厅与骑手数量等方面持续扩大领先优势。同时在中东，Keeta已进入沙特所有人口超过百万的九座城市，并计划进一步拓展覆盖范围，提升在中东市场的布局深度。此外，针对巴西市场，美团已正式宣布未来五年内将在该国投资10亿美元，标志着公司首次进入拉美市场。
　　盈利预测：我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为3853/4561/5443亿元，经调整净利润401/528/695亿元。参考行业可比公司，给予美团2025年核心本地商业净利润20x PE，对应目标价162港元/股,我们维持对公司的整体判断，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新业务亏损超预期加大风险；Prosus减持风险。