核心观点
　　2025年5月23日，恒瑞医药正式登陆港交所上市，首发价格44.05港元，中国香港实际发售股份48271.8万股（约占21.5% ），国际实际发售股份约1.76亿股（约占78.5%）；基石投资者总金额为5.33亿美元（或约41.31亿港元）。公司在过去的一年中，研发管线取得了优异成果，未来可以关注：（1）14个左右NDA/BLA管线有望在2025至2026获批上市；（2）ASCO及ESMO等学术大会数据披露；（3）潜在的出海和BD情况。
　　事件
　　近日，恒瑞医药实现港股上市。
　　2025年5月23日恒瑞医药正式登陆港交所上市，公司全球发售约2.25亿股H股，中国香港实际发售股份48271.8万股（约占21.5%），国际实际发售股份约1.76亿股（约占78.5%）；2025年5月15日至5月20日招股；发售价每股发售股份44.05港元，基石投资者总金额为5.33亿美元（或约41.31亿港元），主要包括GIC、Invesco、UBSAsset Management、Cordial Solar（博裕资本）、高瓴资本、Millennium Capital、Oaktree Capital Management等。
　　简评
　　一、H股首发上市，国际化转型迈入新阶段
　　2025年5月23日，公司正式登陆港交所上市，公司本次发行基础股数为224519800股（占当前全部股本的3.5%），香港公开发售21.5%，全球发售78.5%。公司发行的价格确定为44.05港币，对应5月22日收盘价55.60元人民币的折价约为0.73。
　　根据公告信息，恒瑞医药已与7家知名机构达成基石投资安排，以发售价中位数42.75港元计算，合计认购规模达5.33亿美元（约41.31亿港元）。具体基石投资者包含：GIC（新加坡政府投资公司）、Invesco Advisers（景顺投资）、UBSAMSingapore（瑞银资产管理新加坡）、Cordial Solar（博裕资本旗下基金）、Hillhouse（高瓴资本）、Millennium（千禧管理）、Oaktree（橡树资本）。上述机构多为长期价值投资者，涵盖主权基金、私募股权及对冲基金等类型，体现了国际资本对恒瑞医药创新药管线的认可。
　　预计公司募资净额约97.47亿港币，公司拟将全球发售募集资金净额用于以下用途：约45%将用于集团创新药物及在研药物的临床研究；约20%将用于开发创新药物；约10%将用于集团潜在的全球收购和合作，以增强集团的产品管线和创新能力；约15%将用于在中国和海外市场建设新的生产和研发设施；及余下约10%将用作集团的营运资金及其他一般企业用途。
　　二、净利率提升，各项费用持续优化
　　公司2025年Q1实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；其中许可收入约5.4亿元（来自于IDEAYA关于DLL3 ADC出海授权7,500万美元首付款），产品收入约66.7亿元，同比增长11.1%。归属于上市公司股东的净利润18.74亿元，同比增长36.90%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.63亿元，同比增长29.35%；基本每股收益0.30元，同比增长42.86%。
　　费用率进一步下降，运营效率持续提升。2025年Q1公司销售毛利率约85.17%（+0.89pct），净利率26.04%（+3.24pct）。销售费用为19.7亿元（+11.5% YoY, -11.7% QoQ），销售费用率27.29%（-2.13pct）；管理费用率8.13%（-1.48pct）；研发费用为15.3亿元（+25.7% YoY, -24.6% QoQ），研发费用率21.28%（+0.94pct）；财务费用率- 1.12%（+1.36pct）。
　　三、创新药：在研管线高效推进
　　2025年至今，6项新药和新适应症获批。自主研发的全球首个超长效PCSK9单抗瑞卡西单抗上市，该产品是公司在心血管疾病领域上市的首个1类创新药。中国首个自主研发的高选择性JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片上市，先后获批用于活动性强直性脊柱炎、中重度活动性类风湿关节炎、中重度特应性皮炎。中国首个自主研发的偏向性μ阿片受体激动剂富马酸泰吉利定注射液获批用于治疗术后中重度疼痛。自主研发重组抗IL17A人源化单克隆抗体夫那奇珠单抗获批用于常规治疗疗效欠佳的活动性强直性脊柱炎成人患者。
　　创新药临床高效推进。恒瑞HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗复发或转移性宫颈癌新适应症被纳入突破性疗法认定；达尔西利HR阳性乳腺癌辅助治疗III期临床研究达到主要终点。新型GLP-1和GIP双重受体激动剂HRS9531披露了高剂量减重II期积极顶线结果：治疗36周后，HRS9531注射液8mg组平均体重相对基线降低22.8%。
　　四、国际化：创新与仿制并举拓展海外市场
　　对外授权再下两城。2025年3月，将自主研发的Lp(a)抑制剂HRS-5346在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东，首付款2亿美元，交易金额累计可达19.7亿美元；4月，将自主研发的口服小分子促性腺激素释放激素（GnRH）受体拮抗剂SHR7280在中华人民共和国大陆地区（不含香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）的独家商业化权益授予德国默克集团。2025Q1，公司已实现14笔创新药对外授权合作，其中近三年对外授权9笔。
　　稳步开展创新药国际临床试验：截至2024年末，公司已在美国、欧洲、澳大利