核心观点
　　5月20日美图公司宣布与阿里巴巴签署2.5亿美元可转债协议，阿里巴巴以可转债的形式投资美图，为期3年，年利率为1%，可在发行日起至到期日前5个工作日行使转换权，按每股6港元的价格转换为美图公司股票（若债券全部转换，阿里巴巴将成为重要股东之一，持股比例约为6.85%）。同时双方还将在电商平台、AI技术、云计算等领域展开战略合作，借助阿里强大的电商生态，美图在开发和推广AI生产力工具（如美图设计室、开拍等）方面将获得更大优势，长期增长前景将更乐观。我们认为此次合作是在AI竞争白热化态势下，巨头与中厂通过优势互补实现生态占位的典型案例。
　　简评
　　除了2.5亿美元的可转债投资，美图和阿里将在电商平台、AI模型开发等多个领域展开深入合作。
　　1）电商生态层面：阿里将在旗下电商平台推广美图AI电商工具，并协助美图开发基于数据驱动的电商生图及生视频等新功能，进一步其电商平台商家的营销和运营效率。依托阿里电商生态庞大的商家基础，美图有望加速用户覆盖，并借助海量用户反馈再推动产品升级，构建起“用户增长—产品迭代—效率提升”的正向飞轮，进一步扩大其旗下AI生产力工具的市场渗透力。
　　2） AI模型与算力：一方面，双方将联合开发模型，阿里向美图开放云原生AI算力底座，双方将合作训练视频生成、图像生成、多模态和语音大模型。另一方面，美图承诺在未来三年内向阿里采购不低于5.6亿元的云服务资源（年均1.87亿），为美图未来AI应用的发展提供了稳定的算力资源。
　　本次战略合作中阿里和美图在电商生态、AI模型、云计算领域进行深度协同，不仅为美图注入资本与AI技术动能，更将阿里云服务与电商生态深度绑定，加速在智能影像与电商工具赛道的布局，完成“算力+模型+产品的一体化闭环”，将为AI工具的规模化应用打造出行业标杆。
　　我们预计公司2025-2026年收入分别为43.25/53.74亿元，调后归母净利润分别为8.25/11.26亿元，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　用户在订阅产品端支出降低风险，用户需求降低的风险，用户付费率及留存率不及预期的风险；订阅模式倚赖用户付费习惯的逐渐优化，和产品增值服务能力的逐步提升，如果订阅业务的付费率提升不及预期，或导致对市场规模预期下调。广告行业恢复不及预期风险，公司广告精准营销效果不及预期风险；同行业竞争加剧风险；国际化战略推进不及预期风险，大客户数量规模不及预期的风险，生态化进展不及预期风险。电商和营销等细分领域对生产力工具需求不足的风险、图片和视频编辑领域竞争加剧的风险、数据安全风险。