投资要点
　　24年收入稳健，25Q1归母净利超预期2024年实现收入31.81亿元（同比+4.1%），归母净利润1.76亿元（同比7.9%），扣非后归母净利润2.01亿元（同比-16.7%），公司持续丰富头部产品、升级门店形象、加大品牌投放，全年收入逆势增长，但销售费用增长导致利润端承压。
　　25Q1实现收入8.95亿元（同比-4.8%），归母净利润1.92亿元（同比+77.3%），扣非后归母净利润1.51亿元（同比-24.4%），非经变动主要系投资亏损较去年Q1大幅减少。
　　主品牌直营持续增长，加盟及子品牌下滑
　　分品牌看：24年主品牌/ZIOZIA/FUN分别收入29.55/1.02/0.97亿元，同比+6.6%/-14.8%/-28.1%；25Q1主品牌/ZIOZIA/FUN分别收入8.28/0.29/0.28亿元，同比-3.6%/-9.0%/-27.4%。公司聚焦主品牌战略持续推进，24年主品牌收入占比提升2.8pp至92.9%，子品牌尚在转型调整中。
　　分渠道看：24年直营/加盟/线上分别收入14.48/12.72/2.92亿元，同比+24.1%/-8.5%/-13.4%；25Q1直营/加盟/线上分别收入5.09/2.97/0.66亿元，同比+15.8%/-27.4%/-1.0%。直营亮眼增速来自渠道结构优化，截至24年底，九牧王自营店占比由29%提升至34%，购物中心及奥莱店占比提升至30%，十代店占比达到73%。
　　毛利率稳中有升，广告投入增加导致净利承压
　　24年毛利率65.0%（同比+1.4pp），逆势提升，其中主品牌/ZIOZIA/FUN分别为65.3%/77.2%/66.5%，同比+1.7/+1.6/+1.0pp；直营/加盟/线上分别为70.6%/62.1%/65.2%，同比-0.3/+2.5/+0.3pp。
　　24年归母净利率5.5%（同比-0.7pp），扣非净利率6.3%（同比-1.6pp），下滑主要原因是24年签约五位明星代言“五裤”并加大推广投放，广告宣传费同比增加4622万元，以及直营门店数量与员工人数增加，支付的员工薪酬及门店费用增加。
　　24年投资导致公允价值变动损失5855.5万元，随着投资规模下降及投资品种风险降低，亏损较23年减少5727万元。
　　盈利预测与投资建议：
　　公司持续深化“男裤专家”战略变革，渠道质量与品牌势能持续提升，我们预计25年随着销售费用控制及投资亏损进一步收窄，利润弹性将显著大于收入端。
　　我们预计25-27年公司实现收入33.2/35.2/37.2亿元，同比增长4%/6%/6%；实现归母净利润2.7/3.1/3.3亿元，同比增长55%/12%/8%，对应PE 19/17/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌营销或门店升级效果不及预期；消费环境持续疲软；金融资产公允价值波动