由于美国政府债务风险上升，5月16日穆迪将美国主权信用评级美国从最高级别的Aaa下调至Aa1，美国失去“最后的AAA评级”。下调主权债评级本身一般不具备前瞻性、短期冲击有限。然而，近期中美关税降级、财政削减开支受阻、以及通胀压力回升等因素推动下，30年国债收益率再次突破5%关口。我们认为，穆迪下调美国主权信用评级一定意义上确认了美债风险溢价上升的逻辑。往前看，美国财政持续性问题、关税扰动、全球资产“再平衡”均可能继续推高美债期限溢价（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/10）。短期关注美国2025年预算和解法案的进展。
　　1.5月16日穆迪调降美国信用评级
　　5月16日穆迪宣布将美国的信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1。穆迪指出，预计未来十年，美国财政赤字将进一步扩大，政府债务和利息负担也将不断上升。虽然下调美国信用评级，但是穆迪也指出，美元在可预见的未来仍将保持主导地位。由于标普和惠誉分别在2011年和2023年将美国从AAA下调，穆迪下调美国评级后，美国已经失去“最后的AAA评级”。
　　美股、美债对穆迪下调美国主权信用评级的反应与2023年惠誉下调类似，但美元指数跌幅更大。从股票市场来看，2011年标普下调美国评级，标普500指数单日回落6.7个百分点；2023年惠誉下调美国评级后，标普500指数首日下跌1.4%；5月19日标普500指数一度下跌1%左右。从债券市场来看，2011年标普下调评级后，10年期美债收益率单日下行18bp；2023年惠誉下调美国评级后，10年期美债收益率两个交易日上行15bp；5月19日10年期美债收益率一度上行7bp，但此后有所回落。从美元指数来看，2011年和2023年标普和惠誉下调美国评级后，美元指数短期变动不大；5月19日美元指数贬值0.7%，幅度明显更大。
　　2.穆迪调降美国信用评级边际加大美债抛压
　　5月12日中美关税降级以来，美债收益率整体上行，穆迪调降美国信用评级加剧这一趋势。一方面，中美关税降级，美国经济衰退风险下降，市场降息预期有所回落。另一方面，4月CPI虽然不及预期，但美国通胀压力在逐步积累，推高美债隐含的通胀预期。4月CPI核心商品中对中国依赖度高的分项回升较为明显；受关税影响较大的PPI核心商品4月环比回升至0.5%的高位；沃尔玛近期表示由于无法覆盖关税的成本，计划从5月底开始上调价格。截至5月16日，10年期美债收益率所隐含的通胀预期相对5月11日上升5bp至2.34%，是10年期美债收益率上行的主要贡献。
　　3.往前看，美债供需存在结构性压力，期限溢价可能易涨难跌
　　美国财政可持续性堪忧，美债供需失衡风险上升，短期关注美国2025年预算和解法案的进展。北京时间5月19日上午，美国众议院预算委员会通过众议院版本的“预算协调法案”（即特朗普所说的“big beautiful bills”），根据当前版本，未来十年美国财政赤字将增加3.3万亿美元，相当于2025-2034年GDP的0.9%，预计将导致平均赤字率上升至6.9%，显著超过CBO基准预测的5.9%（即不延长减税法案）。若关税持续或一定程度降低赤字率。此外，关税扰动下美元资产溢价结构性下降，降低美债吸引力，推高美债期限溢价（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/10）。最后，全球超配美元资产的背景下，“再平衡”加剧美债相对估值收缩压力，也可能推高美债期限溢价（参见《新台币大幅升值的启示》，2025/5/8）。
　　风险提示：美债期限溢价超预期上行，美元资产溢价下行速度超预期。