公司1Q25业绩略好于预期。维持港股、A股评级及目标价。
　　1Q25业绩略好于预期：公司1Q25实现总收入人民币3.81亿元（+129.9% YoY，+22.3% QoQ），包括授权首付款收入约7千万元（来自于Prolium），奥布替尼产品收入3.11亿元（+89.2% YoY, +1.2% QoQ），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期；1Q25实现归母净利润1,797万元（-112.6% YoY，-110.9% QoQ），好于我们此前预测的净亏损，略好于VA一致预期净盈利，主要由于收入略好于预期、产品销售毛利率好于预期、销售及行政费用低于预期。1Q25产品销售毛利率（以产品收入计）为88.4%，同比环比均进一步提升（vs.1Q24: 85.3%,4Q24: 87%）。在产品收入实现高速增长的同时,公司经营效率进一步提升，销售费用仅同比上升27.3% YoY,研发费用上升+16.8% YoY,行政费用上升+0.8% YoY,对应的费用率均大幅下降。
　　奥布替尼一季度销售好于预期，全年指引上调至35%同比增速：1Q25奥布替尼销售持续强劲，同比增长至3.11亿元（+89.2% YoY，+1.2% QoQ），好于预期。考虑到一季度季节性（通常为全年销售最低的季度），我们认为正向环比增速显示出积极的商业化进展。管理层表示，奥布替尼强劲增长主要受益于独家适应症MZL持续放量推动、r/r CLL/SLL市场份额提升以及DOT延长。基于一季度好于预期的销售表现，管理层将全年奥布替尼收入增速从原先的30% YoY上调至35% YoY，公司预计MZL对整体奥布替尼收入贡献占比由2024年30%提升至2025年的50%。适应症拓展方面，奥布替尼已于4月获批1LCLL/SLL，目前公司正在积极准备该适应症的国谈。临床进展方面，国际PPMS试验（N=700+）预计将在二季度末录入首例病人，SPMS试验（N=900+）预计将在三季度末四季度初录入首例病人，两项国际临床预计需要花3-4年时间完成；中国ITP适应症有望于1H26递交上市申请（预计今年完成病人入组及随访），中国2b期SLE数据有望在4Q25读出，与BCL2联用治疗1LCLL/SLL中国3期已于3月启动入组（预计今年底完成患者入组）。
　　两款TYK2抑制剂研发有条不紊推进中。ICP-332目前正在进行AD三期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026年底/2027年初申报上市，第二项适应症白癜风将于本月开始入组首例病人，美国计划开展2期结节性痒疹临床（目前正在与监管沟通中）。ICP-448目前银屑病三期正在进行，有望于2025年内完成入组。
　　2025年主要研发催化剂包括：（1）2款药物新适应症批准：坦昔妥单抗中国获批上市(r/r DLBCL)、奥布替尼r/r MZL新加坡获批上市；（2）重要数据读出：奥布替尼SLE中国2b期数据读出（预计4Q25）、ICP-248(BCL2抑制剂)与奥布替尼联用1LCLL/SLL 2期更长随访时间数据及r/r NHL一期数据读出。
　　维持港股和A股目标价及对应评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E归母净亏损预测分别下调5%/8%，主要由于上调2025E奥布替尼收入及上调2025E/2026E产品销售毛利率预测。基于DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级和目标价11.7港元，维持A股“持有”评级和目标价19.6元（基于81%的A/H股溢价，接近过去3年A/H溢价均值）。
　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。