投资要点
　　研发保持高投入，我们看好国际化&创新化持续兑现驱动公司持续增长。
　　业绩：利润快速增长，现金流提升
　　公司披露2024年业绩：2024年实现营业收入410.67亿元(YOY-0.80%)。其中，创新产品收入稳步增长，核心品种创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）以及长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）、心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）均实现较快增长。
　　现金流：有所提升，经营质量较佳。2024年实现经营现金流44.77亿元，同比增长31.13%，高于当期经营性利润的增速,同时通过资产结构优化和严格控制资本性支出等多项措施，实现自由现金流的提升。
　　利润端快速增长，费用率下降。2024年实现归母净利润27.70亿元，同比增加16.08%。扣非净利润23.14亿元，同比增加15.10%。得益于毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点；剔除新并购企业的影响，管理费用下降3.55亿元。
　　业务拆分：创新药持续放量，医疗服务快增长继续减亏
　　制药：创新转型持续兑现，持续看好。2024年制药业务实现收入289.24亿元；实现分部利润32.50亿元，同比增长65.73%。2024年自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）于境内外获批，4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市。
　　医疗器械与医学诊断业务：2024年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要由于新冠相关产品收入下降所致。医疗器械与医学诊断业务实现分部利润-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元；主要受诊断试剂带量采购的影响，医学诊断业务价格承压，销售未达预期以及联合营投资收益同比下降。其中复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元（根据复锐医疗科技（Sisram）本币财务报表）。
　　医疗健康服务：2024年医疗健康服务业务实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；实现分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元。同比变动的主要原因是（1）持续打造重点专科建设，（2）通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，（3）通过一体化运营提升运营效率。
　　展望：持续看好国际化&创新化兑现驱动
　　持续研发高投入：2024年公司在保持研发强度基本稳定的情况下，持续优化创新研发体系，提升研发效率，研发投入共计55.54亿元。其中公司制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升。MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片（项目代号：FCN-159）、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（2024年12月NDA获CDE受理，2025年2月BLA获FDA受理）处于NDA阶段，斯鲁利单抗注射液（汉斯状）联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌（mCRC）患者先后于中国境内、日本启动III期临床研究；新型靶向HER2的单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78（拉索昔芬片）的国际多中心III期临床研究分别于中国境内启动。
　　国际化持续推进，已经进入兑现阶段。2024年曲妥珠单抗注射液先后于美国、加拿大获批上市；斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）积极审评意见并于2025年2月于欧盟获批；地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理；HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）用于一线治疗局部晚期或转移性胃食管交界部癌和胃癌、HLX78（拉索昔芬片）用于治疗ESR1突变的ER+/HER2-乳腺癌等均处于国际多中心III期临床试验阶段。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2024年仿制药和IVD集采对收入和业绩影响，以及联营企业国药控股利润下降影响，我们稍微下调对25-26年利润端预测。我们预计2025-2027年公司EPS为1.22、1.37和1.57元（前次预测2025-2026年EPS分别为1.50和1.74元），2025年5月13日收盘价对应2025年PE为20倍，考虑到公司正处于创新转型期，创新药产品仍处于放量期，我们维持“买入”评级。
　　风险提示
　　审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。