★宏观面：宏观利多阶段性出清，关税缓和递延需求走弱预期
　　关税缓和有几率带动锌终端需求发动新一轮抢出口，需求走弱预期将有所递延。但即便排除关税，海外反倾销举措、买单出口等因素依然会对锌下游出口形成压制。国内降准降息落地后，到下一次联储降息前或存在政策真空期，宏观利多基本阶段性出清。
　　★供应端：国内供应维持偏强释放预期
　　1Q25海外出矿表现较好，大型项目和新项目增复产相对顺利，部分海外炼厂进行主动减产，后续或有更多锌矿能流入国内。按现有原料库存来估算，即便炼厂维持4月高位产量，矿端也难在三季度中期前出现明显紧缺。在原料充裕和利润修复的双重支撑下，炼厂具有较强的开工动能，预计5月下旬锌锭产量将有所修复，且比价打开时间和幅度略超预期，后续或有更多进口锌流入。
　　★需求端：内需承压预期递延而非消除
　　宏观来看，目前锌需求处于季节性走弱过程中。中观来看，新增专项债实际发行规模和速度不及预期，基建实物工作量表现偏弱且后续增量有限，关税缓和对耐用消费品的提振仍需持续观察。微观来看，下游厂商受关税缓和刺激和担忧情绪并存，更多厂商不愿做远期排产计划，等待终端订单反馈为主。总体而言，我们认为目前内需将高位回落，外需短期或有提振，但后续走弱预期只是递延而非消除，社库拐点出现的时点也不会太远。
　　★拐点信号和投资建议
　　目前锌处于宏观利多阶段性出清、基本面中期供强需弱、社库拐点将至、而现货高升水、矿冶利润较为充分的临界点上，因而具备空配的价值和空间。边际拐点有望从以下几方面出现：①社库出现连续累库；②现货升水出现大幅走弱；③进口锌锭大量流入。
　　策略方面，单边角度，短期关注反弹沽空机会，同时推荐关注高位累沽期权机会；套利角度，基差高位迅速回落，主要由宏观带动收窄，暂不看深跌，以观望为宜，前期反套头寸逢低止盈；内外方面，中线维持内外正套思路。
　　★风险提示
　　需求韧性超预期，供应释放低于预期，宏观风险扰动。