事件：2024全年公司实现营业收入43.65亿元（yoy+0.32%），实现归母净利润17.90亿元（yoy+1.62%），实现扣非归母净利润17.78亿元（yoy+4.07%）。全年公司毛利率为48.93%（yoy+0.36pct），净利率为41.67%（yoy+1.27pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.01、-0.55、+2.80、+1.12pct。
　　IDC业务主要受机柜改造节奏影响，2024年底已逐步恢复上架。分业务来看，2024全年公司IDC业务收入29.14亿元，同比减少7.56%；AIDC业务收入14.51亿元，同比增长21.03%。IDC业务收入下滑主要受老旧低功率机柜改造节奏影响，公司利用国内智算中心尚未批量投运的窗口期，对具备改造条件的部分机房进行了升级改造，阶段性加大优惠力度，迅速斩获新增订单。改造期间，客户下架部分不再计费产生收入，但折旧继续计提。根据公司20250425投关活动记录表，老旧机柜改造约对利润约有3亿元的影响，这部分改造机房已于2024年底逐步恢复上架，截至2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%，对于公司业绩的影响将会逐季改善。
　　高性能算力模组业务波动影响Q4业绩。Q4单季度公司实现营业收入9.08亿元（yoy-45.64%，qoq-29.75%），实现归母净利润2.77亿元（ yoy-56.89%，qoq-49.45% ），实现扣非归母净利润2.84亿元（yoy-51.91%，qoq-47.79%），毛利率为18.26%（yoy-27.84pct，qoq-38.54pct），净利率为32.73%（yoy-5.53pct，qoq-9.75pct）。除了上述机房改造节奏影响之外，Q4单季度公司业绩还受到AIDC业务中的高性能算力模组出售业务（即一次性的引流业务）的盈利空间大幅缩减的影响，虽然短期引流业务一定程度上影响了利润表现，但公司成功通过引流策略吸引了众多头部AI客户入驻，中长期看公司AIDC业务仍具备较大发展潜力。
　　Q1业绩环比明显回升，有望摆脱一次性业务波动影响。Q1单季度公司实现营业收入11.98亿元（yoy+21.40%，qoq+31.96%），实现归母净利润4.30亿元（yoy-9.29%，qoq+55.53%），实现扣非归母净利润4.28亿元（yoy-8.97%，qoq+50.73%），毛利率为49.73%（yoy-9.87pct，qoq+31.47pct），净利率为35.59%（yoy-12.57pct，qoq+2.86pct）。
　　2025年新增机柜容量有望达到420MW，开启外延发展有望贡献新增量。根据公司20250425投关活动记录表，2025年相对明确的交付计划内还将有5栋算力中心，合计容量约420MW。此外，未来两年公司将开始涉足外延式发展，也可能会贡献新增机柜容量。
　　盈利预测与估值：虽然机柜改造节奏和出售高性能算力模组的一次性引流业务明显拖累全年业绩，但改造升级为公司提供了更多高功率机柜容量，且公司成功通过引流策略吸引了众多头部AI客户入驻。公司在手订单充沛，伴随改造机柜重新上架以及新增机柜逐步交付与上架，业绩有望稳步释放。我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.96/77.22/94.00亿元，同比增长39.66%/26.68%/21.72%，归母净利润24.74/31.21/37.66亿元，同比增长38.19%/26.14%/20.67%，EPS为1.44/1.81/2.19元，对应当前价格的PE为34/27/22倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：AI技术发展不及预期的风险；上架率不及预期的风险；数据中心行业竞争格局恶化的风险。