业绩表现：收入增速逐步修复，利润空间逐步释放
　　2024A：实现收入805.62亿元，YOY+2.76%；归母净利润2.83亿元，YOY -54.69%；扣非归母净利润2.02亿元，YOY -63.41%。
　　2025Q1：营业收入206.12亿元，YOY+5.03%；归母净利润1.25亿元，YOY+21.63%；扣非归母净利润1.22亿元，YOY+31.83%。
　　成长性：环境影响下规模拓展放缓，看好通用集团赋能提速
　　2024年公司医药批发业务实现收入765.60亿元，YOY+1.87%。医药零售业务实现收入36.95亿元，YOY+21.78%。其中，公司医疗器械类收入127.48亿元，YOY+6.42%，麻精药品板块收入30.22亿元，YOY+12.72%。整体看，虽然受到院端回款压力持续影响，2025年一季度公司收入端增长有所修复。展望来看，随着通用集团对于公司业务的整合赋能逐步落地以及院端回款压力的持续改善，我们看好公司逐步重启全国化网络快步扩张。
　　盈利能力：看好净利率触底回升
　　2025年一季度公司降本增效成果初现，净利率有所提升。2025Q1公司毛利率为7.20%，同比下降了0.55pct，主要或和集采体质扩面等因素有关。2025Q1公司归母净利率为0.61%，同比提升0.09pct。费用端来看，2025Q1公司销售费用为4.83亿元，同比下降13.21%；管理费用为3.99亿元，同比下降5.63%；以上两项费用优化或和公司降本增效的举措收效有关。2025Q1公司财务费用为1.72亿元，同比大幅下降33.45%，主要受益于综合融资成本下降。此外，2025Q1公司信用减值损失为2.26亿元，同比增加31.02%，主要和院端回款持续承压有关。展望来看，随着公司运营提质增效、财务成本的优化以及院端回款承压的边际放缓，我们看好公司盈利能力的触底回升。
　　经营质量分析：回款压力持续，看好逐步优化
　　2024年以及2025年一季度公司应收账款周转天数分别为147天、151天，同比分别提升9天、下降6天。基于院端经营情况以及医保政策环境，我们认为公司目前应收账款回款压力依然较大，但继续恶化的幅度有限。展望来看，随着规模的持续提升以及通用集团的赋能，看好公司回款压力持续缓和。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2024年院端回款压力及信用减值损失金额超过我们此前预期，我们下调此前预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入864.41/947.98/1040.34亿元，同比增长7.30%/9.67%/9.74%；实现归母净利润4.79/6.13/7.90亿元，同比增长69.30%/28.01%/28.77%，对应EPS为0.28/0.35/0.46元/股，2025年5月8日收盘价对应2025年PE为18倍。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；业务整合不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险。